Hoffen auf Amerika

Tobias Straumann am Mittwoch, den 25. Mai 2016
Schilder an einer Einbahnstrasse in San Diego, Kalifornien. Foto: Mike Blake (Reuters)

Die US-Finanzpolitik könnte 2017 deutlich expansiver werden: Einbahnstrasse in San Diego, Kalifornien. Foto: Mike Blake (Reuters)

Der amerikanische Wahlkampf ist voller Überraschungen – nicht nur personell, sondern auch wirtschaftspolitisch. Bisher galt nämlich auf der Seite der Republikaner stets die Devise: möglichst wenig Staat. Grover Norquist, Präsident der Vereinigung Americans for Tax Reform, sagte einmal:

I don’t want to abolish government. I simply want to reduce it to the size where I can drag it into the bathroom and drown it in the bathtub.

Nun kommt Donald Trump und verkündet, der Staat müsse dringend die Infrastruktur des Landes erneuern. In einem Wahlkampfvideo sagt er:

Our airports, our bridges, our roadways. It’s falling apart, it’s a terrible thing to see.

Und kaum ein Republikaner protestiert öffentlich. Das ist das pure Gegenteil von Norquists Programm.

Dass Trump recht hat, wissen alle. Und die Demokraten sprechen schon lange davon, dass der Staat unbedingt mehr Geld für die Erneuerung der Infrastruktur ausgeben müsste. Die Bedingungen sind geradezu ideal: Die Zinsen sind tief, und es gibt nach wie vor viele Arbeitskräfte, die auf Stellensuche sind.

Auch die Zahlen lassen diesbezüglich keine Fragen offen. Die folgende Grafik des Center on Budget and Policy Priorities zeigt das Wachstum der US-Infrastrukturausgaben seit dem Zweiten Weltkrieg. Die momentane Wachstumsrate ist so tief wie seit dreissig Jahren nicht mehr.

Die folgende Aufstellung des Bipartisan Policy Center gibt eine Übersicht über die Infrastrukturprobleme und versucht, die Kosten des Nichtstuns zu quantifizieren:

Die Frage ist nun, wie ernst es Trump mit seinem Infrastrukturprogramm meint. Auf der einen Seite ist nicht klar, wie er die ganze Sache finanzieren wird, zumal er grosse Steuererleichterungen in Aussicht stellt. Auf der anderen Seite kann man davon ausgehen, dass er als Bauunternehmer grosse Freude daran hätte, das ganze Land zu renovieren.

Es gibt also immerhin die Möglichkeit, dass er als Präsident tatsächlich die Infrastruktur erneuern würde, und zwar sowohl mit einer demokratischen wie mit einer republikanischen Mehrheit im Kongress. Wenn Hillary Clinton gewinnt, ist ein Infrastrukturprogramm nur mit einer Mehrheit in beiden Kammern des Kongresses möglich. Dieses Szenario würde eintreten, wenn der Wahlkampf Trumps völlig aus dem Ruder laufen würde, was durchaus möglich ist.

Mit anderen Worten: Die Finanzpolitik der USA könnte im nächsten Jahr deutlich expansiver werden. Das wäre nicht nur für die USA, sondern auch für die Weltwirtschaft ein Segen. Denn höhere Infrastrukturausgaben würden das Wirtschaftswachstum befeuern, was dem Fed die Möglichkeit gäbe, die Zinsen zu erhöhen. Das wiederum würde es Japan, der Eurozone und der Schweiz leichter machen, die Negativzinsen rückgängig zu machen.

Zugegeben, das Szenario ist spekulativ. Aber woher sollen Wachstumsimpulse kommen, wenn nicht aus den USA?

Das sonderbare Verhalten der Grossbanken

Mark Dittli am Freitag, den 20. Mai 2016
Verstehe einer die Banken: Blick auf die geballte Finanzmacht im Gebäudekomplex «Canary Wharf» in London. Foto: Matt Dunham (AP Photo)

Verstehe einer die Banken: Blick auf die geballte Finanzmacht im Gebäudekomplex Canary Wharf in London. Foto: Matt Dunham (AP Photo)

Kaum ein Ökonom wird von den Befürwortern freier Märkte höher geschätzt als Eugene Fama.

Der an der University of Chicago lehrende Professor und Wirtschaftsnobelpreisträger des Jahres 2013 ist der Vater der Markteffizienzhypothese. Diese besagt, stark vereinfacht ausgedrückt, dass alle verfügbaren Informationen immer schon in den Preisen enthalten sind.

Fama ist auch einer der einflussreichsten Architekten der modernen Finanztheorie; er hat zusammen mit Kenneth French eine wichtige Erweiterung des Capital Asset Pricing Model definiert.

Ein Grossteil der Arbeiten und der Philosophie Famas bildet heute ein Herzstück in Risikomodellen von Banken.

Kurzum: Eugene Fama, genauso wie «seine» University of Chicago, steht nicht im Verdacht, ein Linker zu sein und marktfeindliche Ansichten zu vertreten, um beispielsweise mit mehr und strengerer Regulierung das Geschehen an den Finanzmärkten einzudämmen.

Umso mehr muss erstaunen, wenn Fama in diesem Interview, das mein Kollege Christoph Gisiger kürzlich mit ihm geführt hat, folgende Aussagen macht:

Das «Too big to fail»-Problem ist nach wie vor ungelöst. Man hätte die Grossbanken damals verstaatlichen und später zurück an den Markt bringen sollen. Das wäre ein klares Signal für Investoren gewesen, dass sie in der nächsten Krise nicht gerettet werden. Ist eine Bank so relevant für das System, dass sie nicht untergehen darf, bürgt der Staat letztlich für ihre Schulden. Das ist nichts anderes als eine Subvention, die grosse Institute gegenüber kleineren bevorteilt. «Too big to fail» ist deshalb eine grosse Perversion des Kapitalismus.

Und:

Dieses Problem können wir nur lösen, wenn wir sicherstellen, dass Banken genug Eigenmittel haben, um grosse Verluste absorbieren zu können. Die Mindestquote des Eigenkapitals von 5 auf 10 Prozent zu erhöhen, reicht dafür nicht. Die Banken wehren sich mit Händen und Füssen gegen strengere Kapitalauflagen und behaupten, dass sie deswegen weniger Kredite vergeben könnten. Das ist aber absoluter Unsinn, denn gemäss dem Modigliani-Miller-Theorem spielt es keine Rolle, ob sie ihre Assets mit Fremd- oder Eigenmitteln finanzieren. Man sollte den Banken daher nicht erlauben, Dividenden auszuschütten, bis ihre Eigenkapitalquote 25 Prozent erreicht.

Eugene Fama, der Verfechter freier, effizienter Märkte, fordert von den systemrelevanten Grossbanken eine Eigenkapitaldecke von 25 Prozent.

Ja, er verlangt sogar, dass die Regierungen den Grossbanken Dividendenzahlungen verbieten, bis sie diese Eigenkapitaldecke erreicht haben.

Der Schlüssel für das Verständnis seiner Forderung liegt in seiner Begründung: Er will die Grossbanken nicht etwa durch mehr Regulierung an die kurze Leine nehmen, sondern er will eine ungesunde Marktverzerrung eliminieren: Dank der impliziten – oder expliziten – Staatsgarantie im Rücken kommen die Grossbanken nämlich in den Genuss künstlich niedriger Kapitalkosten.

Das ist in den Worten Famas nichts anderes als eine versteckte staatliche Subvention der Grossbanken. (Ein Thema, das wir bereits hier, hier und hier besprochen haben.)

Die Forderung nach mehr Eigenkapital für die Grossbanken ist nicht neu. Sie kam im Nachgang der Finanzkrise von 2008 rasch auf und wurde mittlerweile in den Empfehlungen des Basler Ausschusses der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, des Financial Stability Board sowie auch in diversen einzelnen Ländern – auch in der Schweiz – umgesetzt.

Bloss sprechen wir in den neuen, strengeren Eigenmittelanforderungen bestenfalls von 5 bis 6 Prozent hartem Eigenkapital: Das ist zwar doppelt so viel, wie die meisten Grossbanken vor der Krise hatten, ist aber immer noch sehr weit weg von den 25 Prozent, die Fama fordert.

Ein Grund dafür: Die Grossbanken haben intensiv und erfolgreich dagegen lobbyiert. Ihr Argument lautete etwa so (wie es stellvertretend für viele UBS-CEO Sergio Ermotti in diesem Interview äusserte):

  • Höhere Eigenkapitalvorschriften zwingen die Banken, ihre Bilanz zu verkürzen und/oder neues Eigenkapital aufzunehmen.
  • Weil Eigenkapital teurer sei als Fremdkapital, müsse die Bank ihre höheren Kapitalkosten auf ihre Kunden überwälzen.
  • Das bedeutet, dass Kredite teurer werden.
  • Und das wiederum bedeutet, dass weniger Kredite vergeben werden und dadurch die Wirtschaft geschwächt wird.

Die Aussage, ein höheres Eigenkapital verteuere die Gesamtkapitalkosten, widerspricht übrigens dem Modigliani-Miller-Theorem, das auch Fama in seiner Argumentation anspricht. Aber lassen wir diesen Punkt mal beiseite.

Wir möchten hier einen anderen Punkt beleuchten, nämlich die Aussage der Banken, sie müssten zur Erreichung höherer Eigenkapitalquoten ihre Bilanz verkürzen und/oder teures neues Eigenkapital aufnehmen.

Stimmt das?

Zumindest in einem Punkt nicht: Sie können ihr Eigenkapital auch stärken, indem sie einen grösseren Teil ihrer Gewinne einbehalten und den Eigenkapitalreserven zuführen. Das ist der Punkt, den auch Fama anspricht, wenn er fordert, die Grossbanken dürften keine Dividenden ausschütten, bevor sie nicht 25 Prozent Eigenkapital erreicht haben.

Genau in diesem Zusammenhang, der Ausschüttung von Dividenden, haben die Grossbanken in den Jahren nach der Finanzkrise nämlich ein äusserst sonderbares Verhalten an den Tag gelegt: Sie haben grosszügig Dividenden an ihre Aktionäre ausgeschüttet.

Und das, obwohl sie unter Druck standen, ihr Eigenkapital zu stärken.

Hyun Song Shin, leitender Ökonom bei der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich in Basel, hat in einer Rede an der London Business School Ende April auf diese Tatsache hingewiesen.

Die folgende Grafik von Shin verdeutlicht den Sachverhalt:

Einige Erklärungen dazu:

  • Hyun Song Shin hat 56 Grossbanken in entwickelten Ländern in Nordamerika, Europa (inklusive Schweiz) und Asien untersucht.
  • In der linken Grafik ist das kumulierte Niveau der Gewinne zu sehen, die diese Banken erwirtschaftet haben (rosa Balken). Kumuliert haben diese 56 Banken seit 2007 also 1266 Milliarden Dollar Gewinn erzielt.
  • Die gelben Balken in der linken Grafik zeigen die kumulierten Dividenden, die in diesem Zeitraum von den Banken ausgeschüttet wurden: 696 Milliarden Dollar.
  • Das heisst: Von all den Gewinnen, die die Grossbanken seit 2007 erwirtschaftet haben, wurde die Hälfte gleich wieder in Form von Dividenden an die Aktionäre ausgeschüttet.
  • Die rechte Grafik zeigt noch die geografische Unterteilung des Sachverhalts in USA, andere Länder (hier sind u. a. Japan, die Schweiz, Singapur und Hongkong vertreten), Eurozone und Grossbritannien. In der Eurozone und Grossbritannien ist das Bild besonders bedenklich: Dort wurde ein grosser Teil der erwirtschafteten Gewinne wieder ausgeschüttet.

Damit aber noch nicht genug. Unternehmen können ihr Eigenkapital nicht bloss in Form von Dividenden ausschütten. Sie können auch eigene Aktien vom Markt zurückkaufen, was den gleichen Effekt hat: Ihre Eigenkapitalbasis wird dadurch geschmälert.

Hier ist dieser Sachverhalt dargestellt, ebenfalls aus der Rede des BIZ-Ökonomen Hyun Song Shin:

Die Balken zeigen die kumulierte Summe, die die 56 untersuchten Grossbanken von 2007 bis 2014 in den Rückkauf eigener Aktien gesteckt haben: mehr als 1000 Milliarden Dollar.

Zusammengefasst lässt sich also sagen, dass die Grossbanken in der entwickelten Welt in der Zeit seit der Finanzkrise mehr als 1700 Milliarden Dollar in Form von Dividenden (696 Milliarden) und Aktienrückkäufen (1032 Milliarden) ausgeschüttet haben.

Die Manager haben bewusst entschieden, dass sie dieses Geld nicht einbehalten, um ihre Eigenkapitalbasis zu stärken. Und gleichzeitig haben sie sich lauthals und erfolgreich dagegen gewehrt, dass ihnen von den Regulatoren deutlich höhere Eigenkapitaldecken vorgeschrieben werden.

Selbstverständlich muss angefügt werden, dass viele Banken während dieser Zeit auch Kapitalerhöhungen durchgeführt und von ihren Aktionären neues Eigenkapital aufgenommen haben (die Credit Suisse zum Beispiel Ende November 2015). Trotzdem bleibt die Tatsache, dass die Banken den grössten Teil ihrer seit 2007 erwirtschafteten Gewinne sofort wieder ausgeschüttet haben.

Es besteht kein Zweifel: Das globale Finanzsystem wäre heute viel robuster und sicherer, wenn die systemrelevanten Grossbanken nicht wissentlich und willentlich ihre kumulierte Eigenkapitaldecke um 1700 Milliarden Dollar geschmälert hätten.

Ein sonderbares Verhalten, nicht wahr?

Inländervorrang durch die Hintertür

Tobias Straumann am Mittwoch, den 18. Mai 2016
NMTM

Die Schlüsselfabrikation ist ein Paradebeispiel für nichttarifäre Handelshemmnisse: Werkshalle von Kaba in Wetzikon. Foto: Gaetan Bally (Keystone)

In allen ökonomischen Lehrbüchern steht, dass der Welthandel grundsätzlich etwas Gutes ist. Er ermöglicht eine Arbeitsteilung zwischen den Nationen, die den allgemeinen Wohlstand hebt. Die Schweiz ist ein typischer Fall. Müssten wir zum Beispiel alle Lebensmittel selber herstellen, wären wir bedeutend ärmer.

In den Lehrbüchern steht ferner, dass es innerhalb der Nationen immer Gewinner und Verlierer des Welthandels gibt. Es braucht deshalb Kompensationen für die Verlierer, wenn man die politische Unterstützung nicht verlieren möchte. Auch hier ist der schweizerische Fall typisch. Staatlich regulierte Sozialversicherungen, Bildung und Umverteilung dienen dazu, den harten internationalen Wettbewerb abzudämpfen.

In jüngerer Zeit bedienen sich die Staaten auch eines Mittels, das auf den ersten Blick weniger sichtbar ist, aber immer wichtiger zu werden scheint: Sie führen nichttarifäre Handelshemmnisse ein. Darunter fallen alle Massnahmen, die nicht mit Zöllen oder Quoten, sondern mit rechtlichen und technischen Vorschriften die ausländische Konkurrenz benachteiligen.

Ein Beispiel ist der schweizerische Türschlüsselmarkt. Theoretisch steht die Schweiz allen offen, aber die Sicherheitsauflagen für Schweizer Schlüssel sind so anspruchsvoll und spezifisch, dass es sich für ausländische Konkurrenten kaum lohnt, im kleinen Schweizer Markt tätig zu werden.

Die Daten zeigen, dass die Popularität von nichttarifären Handelshemmnissen umso grösser geworden ist, je stärker die Zölle gesenkt wurden. Die folgende Grafik beruht auf Daten der Welthandelsorganisation (WTO) und der Konferenz der Vereinten Nationen für Handel und Entwicklung (UCTAD).

Beim internationalen Personenverkehr ist es genau gleich wie beim Welthandel. Die totale Freiheit ist nicht machbar. Jeder Öffnungsschritt erfordert Kompensationen.

So hat die Schweiz bei der Einführung der Personenfreizügigkeit darauf gedrängt, flankierende Massnahmen einzuführen. Sie widersprechen zwar EU-Recht, aber als integraler Bestandteil der Bilateralen I wurden sie von der EU akzeptiert.

Im Februar 2014 hat sich herausgestellt, dass diese Kompensationen nicht ausreichen. Wenn die Hälfte der Stimmenden Vorbehalte äussert, dann besteht Handlungsbedarf.

Im Zentrum steht vor allem die Wiedereinführung des Inländervorrangs. Offenbar haben viele Einheimische das Gefühl, sie würden auf dem Arbeitsmarkt gegenüber ausländischen Arbeitskräften benachteiligt. Das ist politischer Sprengstoff. In Bern ist diese Botschaft mittlerweile angekommen.

Die Frage ist nun, wie man am besten vorgeht. Ein Blick auf den Welthandel bringt uns vielleicht weiter. Die Initiative verlangt Kontingente – das entspricht Importquoten. Eine andere Möglichkeit sind Gebühren für Arbeitgeber, die ausländische Arbeitskräfte anstellen – das entspricht Importzöllen.

Beide Vorschläge sind politisch schwierig umzusetzen. Besser wäre es, man könnte die Einwanderungsfrage mit Massnahmen entkrampfen, die nichttarifären Handelshemmnissen entsprechen.

Ein Beispiel für ein nichttarifäres Handelshemmnis wäre, dass der Staat nur Personen einstellen darf, die mit den regionalen und lokalen Verhältnissen vertraut sind. Mit anderen Worten: Inländer hätten Vorrang. Wenn kein Inländer gefunden werden kann, darf der Staat diese Bedingungen lockern. Auch ist wichtig, dass es Ausnahmen gibt, zum Beispiel der ganze Hochschulbereich. Aber entscheidend ist, dass er bei der ersten Suche den Einheimischen Vortritt verschafft.

Die Bedingungen sind mit Sicherheit vereinbar mit dem Personenfreizügigkeitsabkommen. Es ist ja kaum zu bestreiten, dass es zum Jobprofil eines Staatsangestellten gehört, dass er oder sie die lokalen und regionalen Verhältnisse gut kennt. Zudem hätte die Massnahme grosse Wirkung. Die meisten Stellen seit Einführung der Personenfreizügigkeit wurden nämlich nicht von der Privatwirtschaft geschaffen, sondern vom Staat und staatsnahen Branchen sowie der Bauwirtschaft als Folge der Einwanderung.*

Es gibt mit Sicherheit ein paar andere nichttarifäre Einwanderungshemmnisse, die Bern aktivieren könnte, ohne den Streit mit der EU zu provozieren. Es wimmelt in der Bundesverwaltung von Juristinnen und Juristen. Sie sollen ihrer Fantasie freien Lauf lassen und die Personenfreizügigkeit auf elegante Weise zurechtstutzen.

The Walking Dead in China

Mark Dittli am Freitag, den 13. Mai 2016
Ein Arbeiter schläft in einer Zement-Pipeline in Hefei, Anhui. (Reuters)

Inmitten riesiger Überkapazitäten: Ein Arbeiter schläft in einer Zement-Pipeline in Hefei, Anhui. (Reuters)

In China leben bis zu 30’000 Zombies.

Nein, es geht hier nicht etwa um eine neue Version von «The Walking Dead»; unter dem Begriff Zombies in diesem Blogbeitrag verstehen wir Untote aus der Wirtschaftswelt: Unternehmen, die eigentlich insolvent sind, überschuldet, Verluste schreiben und Konkurs anmelden müssten.

Doch sie funktionieren und produzieren weiter, weil sie dem Staat gehören und von staatlichen Banken am Leben erhalten werden.

Und das ist ein riesiges Problem für China und die gesamte Weltwirtschaft.

Die Zahl der 30’000 Zombies stammt nicht von einem lauten amerikanischen Hedgefonds-Manager, der auf einen Absturz der Börsen in China wettet. Nein, sie stammt von Jörg Wuttke, dem besonnenen Präsidenten der EU-chinesischen Handelskammer in Peking.

Wuttke kennt China seit 1982 und ist in meinen Augen einer der klarsichtigsten westlichen Beobachter der Polit- und Wirtschaftswelt des Landes. Ich hatte vor wenigen Wochen die Gelegenheit, ihn in China zu treffen: In diesem Interview legt er im Detail dar, wie krank die Unternehmenslandschaft im Reich der Mitte ist.

Im Zeitraffer erzählt, stellt sich das Problem ungefähr so dar:

  1. Um den Abschwung der Weltwirtschaft während der grossen Finanzkrise von 2008 abzufedern, beschloss Chinas Zentralregierung Ende 2008 ein fast 600 Milliarden US-Dollar schweres Konjunkturprogramm.
  2. Dieses Konjunkturprogramm fokussierte primär auf Infrastruktur-Investitionen; in den Jahren ab 2009 baute China Dutzende neue Flughäfen, Tausende Kilometer Hochgeschwindigkeits-Bahnlinien, Autobahnen, Häfen, neue Städte, U-Bahn-Linien, Opernhäuser und so weiter.
  3. Diese Infrastrukturbauten verschlangen Unmengen an Zement, Stahl, Kupfer, Glas und andere Rohstoffe.
  4. Um diese Nachfrage zu befriedigen, baute die staatlich kontrollierte Schwerindustrie im Land ihre Produktionskapazitäten massiv aus.
  5. Die Investitionen in diesen Kapazitätsausbau wurden vor allem über Bankkredite finanziert.

Das Wachstumspotenzial schien unbegrenzt zu sein. Allein in den Jahren 2011 und 2012 wurde in China mehr Zement produziert als in den USA im ganzen 20. Jahrhundert, schreibt die von Wuttke präsidierte Handelskammer in einer Studie.

Doch dieser Infrastruktur-Bauboom konnte nicht ewig anhalten. Und mit der Wirtschaftsabkühlung, die wir aus China in den vergangenen drei Jahren gesehen haben, wurde immer offensichtlicher: Das Land sitzt nun auf riesigen Überkapazitäten. Allein die brachliegende Kapazität in den chinesischen Stahlwerken ist grösser als der gesamte Stahlausstoss aller Hersteller in den USA, Japan und Europa zusammen.

Die Unternehmen werden ihre Produktion nicht los. Niemand, weder in China noch im Rest der Welt, kann all den Stahl, das Zement, das Aluminium, das Flachglas oder all die Containerschiffe absorbieren, die China herstellt.

Das Resultat: Die Unternehmen erleiden Verluste, sie geraten in Schieflage.

Und jetzt kommt der wichtigste Punkt: Die Unternehmen sind hoch verschuldet. Ihre Einnahmen brechen ein, was zur Folge hat, dass sie ihre Schulden nicht mehr oder nur noch mit Mühe bedienen können.

Der Internationale Währungsfonds hat der Verschuldung im chinesischen Unternehmenssektor in seinem aktuellen Global Financial Stability Report gleich ein ganzes Kapitel gewidmet.

Die chinesischen Unternehmen zählen punkto Verschuldung aktuell sogar zur Weltspitze. Die folgende Grafik aus dem IMF-Report veranschaulicht dies:

Die Kurven zeigen das Verhältnis von Bruttoverschuldung zum Cashflow (hier einfach definiert als Ebitda, also dem Gewinn vor Zinsen, Steuern, Abschreibungen und Amortisationen) des Unternehmenssektors. Die rote Kurve zeigt China: Dort hat sich die Verschuldung der Unternehmen seit 2010 beinahe verdreifacht und steht aktuell auf fast dem Vierfachen des Ebitda.

Eine andere Darstellung des gleichen Problems zeigt diese Grafik:

Die Kurven zeigen die Kapitalrenditen des Unternehmenssektors in den abgebildeten Weltregionen. Auch hier die rote Kurve zu China: Die Kapitalrendite des gesamten chinesischen Unternehmenssektors ist von rund 4,5 Prozent im Jahr 2009 auf unter 2 Prozent gefallen. Auch hier: Chinas Unternehmen sind Weltspitze – im negativen Sinn.

Der Grund dafür sind die durch Schuldenaufnahme und Kapazitätsaufbau aufgeblähten Bilanzen (der Nenner in der Kalkulation der Kapitalrendite) und die Erosion der Gewinnmargen wegen der Überkapazitäten (der Zähler in der Rechnung).

Was nun?

In jeder freien Marktwirtschaft würde jetzt eine Konkurswelle einsetzen. Die schwächsten Unternehmen sterben. Ihre Aktionäre verlieren ihre Anteile, die Gläubiger müssen Guthaben abschreiben, Fabriken werden geschlossen, Produktionskapazität wird aus dem Markt genommen.

Die Banken erleiden Ausfallverluste auf ihren gewährten Krediten. Was dazu führt, dass die schwächsten Banken ebenfalls eingehen.

Dieses Sterben der Schwachen erlaubt es den Überlebenden, Marktanteile zu gewinnen, ihre Kapazitäten besser auszulasten, wieder Gewinne zu schreiben und zu prosperieren.

So funktioniert es in einer freien Marktwirtschaft.

Nicht aber in China.

In China werden die überschuldeten Unternehmen, um die es hier geht, vom Staat kontrolliert. Die Banken, die ihnen Kredite gewährt haben, werden ebenfalls vom Staat kontrolliert. Da ist es einfach für einen lokalen Parteiboss, der Bank seiner Region den Befehl zu geben, den Zombie-Unternehmen weitere Kredite zu geben. Und so weiter.

Genau das geschieht in China: Faule Kredite werden mit immer noch mehr neuen Krediten zugedeckt. Die Verschuldung der Unternehmen wächst. Und wächst. Und wächst.

Diese Grafik zeigt den Schuldenaufbau (Quelle: CLSA):

Die blaue Fläche zeigt den kumulierten Schuldenstand in China ausserhalb des Finanzsektors. Darin enthalten sind alle Unternehmen (ausser Finanzinstitute), der Staat und die privaten Haushalte.

Es ist eindrücklich, zu sehen, wie die kumulierten Schulden seit Ende 2008 von rund 5000 Milliarden US-Dollar auf aktuell 25’000 Milliarden US-Dollar gestiegen sind. Das ist eine Verfünffachung in sieben Jahren.

Die Kurve zeigt die kumulierten Schulden in Prozenten des Bruttoinlandproduktes (BIP). Sie sind von 150 auf 250 Prozent des BIP gewachsen.

Ein Grossteil dieses Schuldenaufbaus entfiel auf den Unternehmenssektor. Und wie wir oben gesehen haben, geht er ungebremst weiter.

Bleibt die grosse, bislang ungelöste Frage:

Werden auch in China früher oder später die brutalen Gesetze der Marktschwerkraft einsetzen? Werden überschuldete, nicht mehr lebensfähige Unternehmen zusammenbrechen und den Bankensektor in die Tiefe reissen?

Oder gehorcht China eigenen Gesetzen und kann die staatliche Kommandostruktur der Kommunistischen Partei die Gesetze der Schwerkraft aushebeln?

Wir wissen es noch nicht. Doch wir werden das Experiment live miterleben können. Und die Antwort auf diese Fragen werden wir wahrscheinlich innerhalb der nächsten 24 Monate erhalten.

Hier noch ein Link zu einem Thema in eigener Sache:

Am Mittwoch konnte die Eidgenossenschaft eine Anleihe mit 42 Jahren Laufzeit zu einer Rendite von weniger als 0,25 Prozent platzieren. Wahnsinn, nicht wahr? Hier der Bericht und die Analyse meines Kollegen Peter Rohner.

Die Welt reagiert mit Nationalstaaten

Tobias Straumann am Mittwoch, den 11. Mai 2016
(Keystone/ Quique Garcia)

In Katalonien wird die Unabhängigkeitsbewegung immer stärker: Demonstration in Barcelona im Oktober 2015. (Keystone/Quique Garcia)

In den 1990er-Jahren, als sich die EU formierte und die Nordamerikanische Freihandelszone (Nafta) beschlossen wurde, gab es manche, die den Nationalstaat als Auslaufmodell ansahen. Nur grössere Einheiten seien in der Lage, die globalen Probleme zu lösen.

Interessanterweise ist genau das Gegenteil passiert. Die Zahl der Nationalstaaten hat stark zugenommen, was auf eine grosse Beliebtheit hindeutet. Gemäss UNO sind es heute fast zweihundert. Und kein Ende ist abzusehen. Schottland wäre fast aus dem Vereinigten Königreich ausgetreten, in Katalonien wird die Unabhängigkeitsbewegung immer stärker.

Geht man noch etwas weiter zurück, so ist der Trend in Europa noch klarer. 1914, am Vorabend des Ersten Weltkriegs, waren grosse Teile Osteuropas unter drei Monarchien aufgeteilt: Deutsches Kaiserreich, Österreichisch-Ungarische Doppelmonarchie und Russisches Zarenreich. Heute sind dort mehr als zehn neue Länder.

Die Zunahme der Nationalstaaten hat aber keineswegs die weltwirtschaftliche Verflechtung aufgehalten. Im Gegenteil haben zum Beispiel Volumen und Wert der Exporte stark zugenommen – von rund 5000 Milliarden USD im Jahr 1990 auf etwa 20’000 Milliarden USD im Jahr 2015. Die Liberalisierung der Finanzmärkte ist schnell vorangeschritten. Zwischen 1990 und 2000 war die Zunahme der Kapitalmobilität besonders stark, wie die folgende Grafik zeigt (Quelle). Die Kapitalmobilität ist durch die rote Linie ausgedrückt (linke Skala: je höher, desto mehr Mobilität).

Warum hat sich die Prognose der 1990er-Jahre als falsch herausgestellt? Ich sehe zwei Gründe.

Erstens hat man das Instrument der internationalen Abkommen unterschätzt. Das Wort Globalisierung suggeriert, es gebe einen anonymen Prozess, dem sich alle unterwerfen müssten. Das stimmt nicht. Alle wesentlichen Liberalisierungsschritte beruhen auf zwischenstaatlichen bilateralen oder multilateralen Vereinbarungen. Hier ist das Potenzial nach wie vor unerschöpflich.

Zweitens gibt es bereits die grossen Einheiten, welche die internationale Wirtschaftspolitik dominieren, schon längst. Das Welt-BIP beträgt rund 75’000 Milliarden USD. Die vier grössten Länder haben knapp ein Drittel des Welt-BIP: USA, China, Japan und Deutschland.

Die Zukunft gehört also weiterhin der Internationalisierung, nicht der Globalisierung. Selbst die EU scheint sich immer mehr zu einer internationalen Organisation zurückzubilden, in der die supranationalen Elemente immer schwächer werden. Nur die EZB steht noch als Mahnmal der 1990er-Jahre über den Nationen da.

 

Tesla und das Gute am Kapitalismus

Markus Diem Meier am Montag, den 9. Mai 2016
Tesla Motors CEO Elon Musk delivers Model X electric sports-utility vehicles during a presentation in Fremont, California September 29, 2015. Tesla Motors delivered the first of its long-awaited Model X electric sports-utility vehicles on Tuesday, a product investors are counting on to make the pioneering company profitable after years of losses. REUTERS/Stephen Lam - RTS2CJW

Setzt alles auf eine Karte. Elon Musk. Foto: Stephen Lam (Reuters)

Jeder Bilanzanalyst, Controller oder sonstige Erbsenzähler muss sich die Haare raufen, wenn er einen Blick in die Unternehmenszahlen des Autoherstellers Tesla wirft. Diese Firma geht gigantische Risiken ein. Das hat sich auch in der letzten Woche wieder bestätigt, als CEO und Verwaltungsratspräsident Elon Musk die jüngsten Zahlen präsentiert hat.

  • Das Unternehmen schreibt seit Jahren Verluste, die überdies auch noch zunehmen. 2013 waren es 74 Millionen Dollar, 2014 bereits 294 Millionen und im letzten Jahr sogar 889 Millionen Dollar. Im ersten Quartal 2016 allein belief sich der Verlust auf 282 Millionen Dollar. 
  • Die Verschuldung ist enorm und sie steigt laufend an: Die Nettoverschuldung (Fremdkapital abzüglich Cash und Debitoren) ist von 2,7 Milliarden Dollar 2014 bis zum ersten Quartal 2016 auf 6,4 Milliarden Dollar angestiegen. Die gesamte Verschuldung (Fremdkapital) macht mittlerweile beinahe 90 Prozent am gesamten Kapital aus. Ende 2014 belief sich dieser Anteil noch auf 83 Prozent.
  • Die Firma verbrennt bisher mehr Cash, als sie generiert. Im Jahr 2015 belief sich der operative Cash Flow (Stufe Nettoumlaufsvermögen) auf -524 Millionen Dollar, 2013 lag dieser Wert mit 265 Millionen noch im positiven Bereich.
  • Die Aufnahme neuer Gelder nach Rückzahlung von Schulden (Nettofinanzierung) steigt ebenfalls jährlich weiter: 635 Millionen Dollar waren es 2013, 1,5 Milliarden Ende 2015, allein im ersten Quartal kamen erneut 715 Millionen Dollar dazu.
  • Um per Kredit Geld aufzunehmen, das er dann in seine Unternehmen Tesla, SolarCity und SpaceX steckt, hinterlegt Elon Musk Aktien dieser Unternehmen in seinem Bestand als Sicherheit. Damit erhöht er sein Risiko im Fall eines ungünstigen Geschäftsverlaufs oder eines Preiszerfalls der Aktien allerdings erst recht. Denn in diesem Fall muss er weitere Sicherheiten liefern, bzw. hinterlegte Aktien verkaufen.

Schaut man nur die Bilanz, die Erfolgs- und die Geldflussrechnung an, müsste daher klar sein: Hier sieht alles nach Scheitern aus. Wie viel besser stehen mit Blick auf die Zahlen andere Firmen, sogar aus der IT-Branche, da. Etwa Anbieter von Onlinedienstleistungen aller Art, die zuweilen eine hohe Marge abwerfen, weil es wenig kostet, sie einem grösseren Nutzerkreis zugänglich zu machen.

Gerade das Beispiel von Tesla zeigt, wie wenig Zahlen für sich gesehen über die Perspektiven eines Unternehmens aussagen, und mehr noch: Das Beispiel steht auch für das Gute am Kapitalismus – oder, um einen weniger belasteten Begriff zu verwenden: Es steht für ein Beispiel echten Unternehmertums, für das, was den wirtschaftlichen Fortschritt ausmacht. Das heisst:

  • Ein Unternehmer setzt alles auf eine Karte, er glaubt an seine Produkte und tut deshalb alles dafür. 
  • Er geht Risiken ein und macht auch gar keinen Hehl daraus. Und die Risiken werden nicht – wie so oft – verschleiert.
  • Die Risiken geht Elon Musk auch persönlich ein. Seine einzige – von ihm wieder ins Unternehmen investierte – Bezahlung besteht in einem Lohn von 37’500 Dollar pro Jahr, weil das die Mindestlohnvorschriften des Staates Kalifornien so vorschreiben. Ansonsten lässt er sich Optionen auf das eigene Unternehmen gutschreiben, womit er sich noch mehr an dessen Erfolg bindet.
  • Risiken eingehen, heisst nicht, verrückt zu sein: Die Autos von Tesla stellen echte Innovationen auf dem höchsten verfügbaren technologischen Niveau dar und können daher nicht so rasch kopiert werden. Zudem stossen sie auf grosses Interesse und sie können international abgesetzt werden.
  • Für die Chancen spricht auch, dass der Bruttogewinn bei Tesla positiv ist. Das heisst, wenn man vom Erlös der verkauften Autos die unmittelbaren (variablen) Herstellungskosten abzieht, bleibt ein Überschuss zurück. Was ungedeckt bleibt, sind die Fixkosten: Hauptsächlich für Forschung und Entwicklung, Administration und Marketing. Dazu kommen noch die Zinsen für das aufgenommene Geld und die Steuern. Das Risiko besteht letztlich darin, die Fixkosten auch langfristig nicht decken zu können. Je grösser aber der Absatz – und Musk ist hier sehr ambitioniert – desto geringer wird der Anteil der Fixkosten und je grösser das Gewinnpotenzial.

Nun ist Elon Musk als Milliardär nicht jemand, der sich um sein tägliches Brot sorgen muss. Doch das ist hier nicht der Punkt. Wenn es ihm nur um viel Geld geht, warum der ganze Stress, das ganze Risiko? Und es geht im Kern auch nicht um Musk oder um Tesla. Wie schon die Pioniere der Verhaltensökonomie Daniel Kahnemann und Amos Tversky festgehalten haben, werden echte Unternehmer nicht durch nüchterne Berechnung angetrieben – in ihren Worten vielmehr durch eine Art Selbstüberschätzung – und gerade dies bringt die Menschheit weiter, obwohl viele Unternehmen tatsächlich scheitern.

Das unternehmerische Denken und Handeln steht im Gegensatz zu einer besonderen Bürokratie, wie sie in grösseren Unternehmen, unter Buchhaltern, Controllern und Beratern besonders verbreitet ist, die einen übermässigen Einfluss auf die Unternehmensführung ausüben. Hier zählen Excel-Tabellen mit gesicherten Zahlen: sicheren Gewinnen, sicheren Margen, sicheren Umsätzen. Mit «sicher» sind hier Geschäftsmodelle gemeint, die bereits Erfolg hatten.

Die Folge ist, dass solche «sicheren» Geschäftsmodelle gerne kopiert oder gekauft werden und das Beschreiten von Neuland wenig Anhänger hat. So wird dann in Bereiche investiert, die gerade deshalb wiederum leicht kopiert werden können und werden, sodass die schönen Zahlen sehr schnell ihren Glanz verlieren können. Kein Risiko einzugehen, erweist sich dann auf die Dauer als das grösste Risiko überhaupt.

 

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