(Un)zeit für Notenbanker

Sind für die monetären Geschicke in Amerika und Europa verantwortlich: Ben Bernanke, Chef der Amerikanischen Zentralbank (links), und Mario Draghi von der Europäischen Zentralbank. (Fotos: Keystone)

Sind für die monetären Geschicke in Amerika und Europa verantwortlich: Ben Bernanke, Chef der Amerikanischen Zentralbank (links), und Mario Draghi von der Europäischen Zentralbank. (Fotos: Keystone)

Viel wurde von ihnen erwartet und sie haben geliefert. Jetzt dreht sich alles um die Frage: Sind die Beschlüsse der europäischen und der amerikanischen Zentralbank nützlich oder gefährlich?

Hier meine Kurzantwort: Angesichts der wirtschaftlichen Umstände sind die Gefahren derzeit vernachlässigbar, aber auch ihre Wirkung ist bescheiden. Der Reihe nach:

  • Zuerst zu den Fakten: Die Eurozone hat angekündigt, dass sie mit dem so genannten «Outright Monetary Transaction»-Programm (OMT) unbeschränkt (kurzfristige) Staatsanleihen eines Landes aufkaufen könnte, das sich dem Regime eines Eurorettungsfonds unterwirft. (Hier mehr dazu). Die US-Zentralbank Federal Reserve (Fed) ihrerseits startet das erwartete QE3 Programm und kauft monatlich auf unbestimmte Zeit für 40 Milliarden Dollar verbriefte Hypotheken auf (so genannte «Mortgage Backed Securities»). Noch wichtiger: Die Notenbank legt sich darauf fest, die Zügel für eine beachtliche Zeit («considerable Time») weiter nicht wieder anzuziehen, wenn es mit der Wirtschaft wieder deutlich nach oben geht. Damit rechnet man beim Fed ohnehin nicht bis zum Sommer 2015, weshalb der Leitzins  (Federal Funds Rate) mindestens bis dann auf dem Tiefststand zwischen 0 und 0,25 Prozent bleiben soll. Hier das entsprechende Quote aus dem Beschluss des Fed:

To support continued progress toward maximum employment and price stability, the Committee expects that a highly accommodative stance of monetary policy will remain appropriate for a considerable time after the economic recovery strengthens. In particular, the Committee also decided today to keep the target range for the federal funds rate at 0 to 1/4 percent and currently anticipates that exceptionally low levels for the federal funds rate are likely to be warranted at least through mid-2015.

  • Unbeschränkte Käufe von Staatsanleihen durch die EZB, unbeschränkte Käufe von Hypothkenpapieren und Tiefstzinsen über eine Erholung der Wirtschaft hinaus beim Fed: Was die grössten Zentralbanken der Welt da angekündigt haben, erscheint aus der Sicht gewöhnlicher Zeiten und gängiger Lehrbücher (die sich auf gewöhnliche Zeiten beziehen) beinahe verrückt. Kein Wunder erfreut sich der folgende Comic besonderer Beliebtheit als Versinnbildlichung der neusten Notenbankpolitik (auf das Bild klicken, dann öffnet sich ein Kurzvideo in einem neuen Fenster oder Tab):
  • Das wahre Problem der Zentralbank-Aktionen ist aber nicht ihre Grenzenlosigkeit, sondern ihre Wirkungslosigkeit in Bezug auf das angestrebte Ziel. Anders als in der Lehrbuchrealität kommt das Geld der Zentralbank gar nicht in der Wirtschaft an und wirkt sich kaum auf die konjunkturelle Lage aus. Lesenden dieses Blogs sind die Gründe bekannt, sie lassen sich mit dem Begriff der «Balance Sheet Recession» (PDF, hier eine Euro-Anwendung)  oder mit jenem der «Liquiditätsfalle» auf den kürzesten Nenner bringen. Stark verkürzt bezeichnet der erste Begriff den Umstand, dass zusätzlich verfügbares Geld nicht in den Konsum oder in Investitionen fliesst, wenn Unternehmen sich im Prozess des «Deleveraging»befinden (sie benutzen es also für den Schuldenabbau). Der zweite Begriff meint – ebenfalls verkürzt – dass bei Leitzinsen von Null und einer gedrückten Wirtschaftslage Unternehmen und Private wenig Grund haben, Geld auszugeben und es mit geringen Opportunitätskosten lieber horten. Seit der Finanzkrise im Jahr 2008 haben die Zentralbanken ihre Notenbankgeldmenge in einem historisch gigantischen Ausmass ausgeweitet, in den relevanten Publikumsgeldmengen in der Wirtschaft zeigt sich davon wenig – technisch gesagt: Der Geldschöpfungsmultiplikator ist zusammengeschrumpft (eine Grafik dazu hier).
  • Das wahre Problem am Aktivismus der Zentralbanken ist, dass das eigentlich angemessene Instrument nicht zum Zug kommt: Unter der Bedingung, dass eine «Balance Sheet Recession», bzw. eine «Liquiditätsfalle» vorherrscht, ist die Fiskalpolitik (staatliche Investitionen, tiefere Steuern) die mit Abstand wirksamste Lösung, um der Nachfrage wieder auf die Sprünge zu verhelfen. Das gilt allerdings nur unter dieser Bedingung. Nur vom Staat kann in dieser Situation potenziell die Nachfrage kommen, die bei den Privaten weggebrochen ist.
  • Doch das machen die politischen Umstände sowohl in den USA, wie auch in Europa unmöglich. Die Währungsunion hat sich der Doktrin der Austerität auch in Ländern verschrieben, die unter einem Einbruch der Wirtschaftsleistung und einem Anstieg der Arbeitslosigkeit leiden, wie er sich nur mit der grossen Depression vergleichen lässt. In den USA blockiert ein unüberwindlicher Graben zwischen den Demokraten und den Republikanern jeden Schritt zu einer wirksamen Konjunkturpolitik. Dieser Graben kann sogar zur Folge haben, dass bisherige fiskalische Stimuli (Steuersenkungen und Staatsausgaben) demnächst ersatzlos auslaufen und die Wirtschaft deshalb noch weiter einbricht, weil die Parteien sich auf keine Lösung einigen können. Man spricht hier vom so genannten «Fiscal Cliff». Ein Bericht des Congressional Budget Office, dem parteiunabhängigen Think Tank des US-Kongresses, geht in diesem Fall von einer steigenden Arbeitslosigkeit und einer technischen Rezession in den USA aus.
  • Die einzige Möglichkeit, die der Geldpolitik mit ihren Massnahmen bleibt, ist die Erwartungen zu beeinflussen. Und genau darauf setzen Mario Draghi und Ben Bernanke.
  • Zuerst zu Mario Draghi von der EZB: Mit seiner Ankündigung hofft er, dank der Zusicherung unbeschränkter Käufe von Staatsanleihen gefährdeter Länder – wenn diese sich dem harten Regime eines Hilfsprogramms unterwerfen – die hohen Zinssätze zum sinken zu bringen, die diese Länder bezahlen müssen. Diese hohen Zinsen führen zu einem Schulden-Teufelskreis. Die Zusicherung der EZB allein sollte bei den Marktteilnehmern bereits die Erwartung tieferer Zinsen (bzw. Renditen auf den Staatsanleihen) in Zukunft verankern. In diesem Fall müssten sie schon heute sinken. Gemessen an der Reaktion der Märkte scheint Draghi bisher Erfolg zu haben. Doch sollte man den Tag nicht vor dem Abend loben. Schauen wir uns die Entwicklung der Renditen 10-jähriger Anleihen des spanischen Staates unten an (Quelle Bloomberg). Die von der EZB geweckte Erwartung hat tatsächlich zu einer deutlichen Reduktion der Rendite geführt. Das Problem ist aber, dass der spanische Premier Mariano Rajoy wenig euphorisch ist, an den Rettungsfonds einen Antrag zu stellen. Die damit einhergehenden Bedingungen sind für jede Regierung eine Schmach. Die tiefen Zinsen machen den Antrag auch weniger dringlich. Doch erfolgt er nicht, wird die EZB auch nichts unternehmen. Die Befürchtung, dass möglicherweise gar nichts geschieht, dürfte der Grund sein, warum die spanischen Renditen bereits wieder gefährlich ansteigen.
  • Das Fed unter Ben Bernanke versucht auf zwei Wegen, die Erwartungen zu beeinflussen (das Transkript seiner jüngsten Pressekonferenz (PDF) gibt hier erneut klare Hinweise): Erstens über den Effekt höherer Vermögen in Form von Anlagen. Als Folge steigender Anlagewerte (Aktien, Immobilien) fühlen sich die Leute reicher. Zweitens (und wichtiger) über steigende Inflationserwartungen. Letztere bieten die einzige Möglichkeit zur Senkung der Realzinsen, da der Leitzins nicht unter Null Prozent fallen kann. Die Realzinsen – die Kreditkosten gemessen in Gütern und Diensten – sind angesichts der hohen Arbeitslosigkeit und der fehlenden Nachfrage noch immer zu hoch. Auch Ben Bernanke hat hier das Ziel vorerst erreicht, wie ein Blick auf die Entwicklung der Inflationserwartungen gleich nach dem Beschluss der Notenbank in den Grafiken unten zeigt (gerechnet aus der Rendite gewöhnlicher 10-jähriger Staatsanleihen, abzüglich der Rendite inflationsgeschützter Staatsanleihen gleicher Laufzeit, Quelle FRED-Datenbank des Fed von St. Louis). Die erste Grafik zeigt die kurzfristige Entwicklung der letzten Monate, die zweite die längerfristige seit 2003:
  • Der Weg über die Erwartungen funktioniert nur nachhaltig, wenn sich die Zentralbank auch tatsächlich auf ihre Politik festlegen kann und sie so glaubwürdig bleibt. Hier hapert es bei beiden Zentralbanken. Beide können sich für die Zukunft nicht wirklich verpflichten und beide bleiben zu vage:
  • Die EZB hat nicht festgelegt, ab welcher Grösse sie Renditen von Anleihen gefährdeter Staaten für zu hoch hält, die sie verhindern will. Der politische Gegenwind, den die EZB nach Ankündigung ihrer Massnahmen erfahren, zeigt ausserdem auf, wie eng ihr Handlungsspielraum tatsächlich ist. Schliesslich läuft sie Gefahr, sich ein ausgeprägtes Dilemma einzuhandeln, wenn sie denn einmal Anleihen kauft. Denn wenn ein Land die strengen Vorgaben des Rettungsschirms nicht erfüllen kann, dann müsste die EZB – wie sie jetzt versichert – ihre Stützungskäufe von Staatsanleihen aussetzen. Die Erfahrung der Austerität bisher zeigt aber, dass die betroffenen Länder tatsächlich alle Mühe haben, die Bedingungen einzuhalten, weil ihnen die Wirtschaft durch die nötigen Sparmassnahmen gleich noch mehr wegbricht. Wenn dann die EZB sich dann tatsächlich auch noch zurückziehen würde, wäre die Katastrophe komplett. Die Renditen der Staatsanleihen dieser Länder würden explodieren und die Gefahr eines Kollapses der Eurozone in ihrer heutigen Form würde rasant steigen.
  • Auch das Fed unter Ben Bernanke drückt sich um eine klare Festlegung der Kriterien für eine geldpolitische Straffung. Die aussergewöhnlichen Massnahmen sollen aufrechterhalten bleiben, bis über eine Erholung hinaus. Aber bis wann genau? Bis zu welchem Rückgang der Arbeitslosigkeit oder welcher Zunahme des Wachstums, oder welchem Stand des nominellen Bruttoinlandprodukts (die Woodford-Anregung)? Ein Grund für die verbleibende Ungenauigkeit dürfte wie in Europa im politischen Gegenwind liegen, dem auch das Fed ausgesetzt ist. Zudem läuft die offizielle Amtszeit von Ben Bernanke im Jahr 2014 aus und auch sonst findet im Entscheidungsgremium Federal Open Market Committee FOMC laufend eine Rotation statt. Deshalb kann sich das aktuelle FOMC  gar nicht glaubwürdig auf die weitere Zukunft hinaus festlegen. Genau darin sieht Michael Woodford in einem nicht nur deshalb äusserst lesenswerten Interview über das Fed und seinen Freund Ben Bernanke (Bernankes Charakterisierung von Woodford an der Pressekonferenz) den Hauptgrund für die unklaren Kriterien des Fed. Woodford hält denn auch fest, dass diese Unschärfe die Wirksamkeit der Fed-Ziele beeinträchtigen dürften.
  • Unter dem Strich ist das Fed dennoch erfolgreicher im Erwartungsmanagement, wie sich an an der Entwicklung der Währungen zeigt. Der Euro hat deutlich zugelegt, der Dollar ist gesunken. Ein stärkerer Euro ist für die konjunkturkrisengeplagte Eurozone allerdings alles andere als ein Segen. Der günstigere Dollar andererseits bietet der US-Wirtschaft eine willkommene Stütze.
  • In anderen Länder könnte das Urteil allerdings anders ausfallen. Sie könnten in der Dollarschwächung wie auch schon den Auftakt zu einem «Währungskrieg» sehen. Bereits hat die japanische Zentralbank ebenfalls beschlossen, mehr Anlagen aufzukaufen um damit die Geldmenge auszuweiten – nicht zuletzt um einer Aufwertung des Yen gegenüber dem Dollar entgegenzutreten.