Europas ungewöhnliche Zinswende

Wartet mit der Zinserhöhung ab: EZB-Präsident Mario Draghi. Foto: Arne Dedert (Keystone)

Österreichs Nationalbankchef Ewald Nowotny brach kürzlich das Tabu: Als erstes Mitglied der Europäischen Zentralbank (EZB) sprach er konkret über Zinserhöhungen. Während seine Amtskollegen bislang auf Journalistenfragen ausweichend antworten, geht Nowotny in seinen Äusserungen ans Eingemachte. Er mutmasst über eine erste Anhebung um 0,2 Prozentpunkte sowie darüber, dass die EZB den «Einlagesatz» früher erhöhen könnte als den traditionellen Leitzins «Hauptrefinanzierungssatz».

Die Debatte über die Zinswende in Europa kommt damit ins Rollen. In den kommenden Wochen und Monaten werden wir voraussichtlich viele unterschiedliche Versionen und Hypothesen darüber hören, wie Notenbanker das Ende der Tief- respektive Negativzinsphase umsetzen wollen. Denn eines steht heute schon fest: Die Zinswende wird diesmal von ungewöhnlich vielen Unwägbarkeiten begleitet.

Mehr als technische Details

Nowotny hat eine technische Ungewöhnlichkeit bereits angesprochen: Um welchen Leitzins geht es überhaupt? Der Einlagesatz ist der einzige der drei EZB-Leitzinsen, der im Minus liegt (–0,4 Prozent). Er bestimmt die Sätze im Interbankengeschäft, dem wichtigsten Marktsegment, über das die EZB in der Tiefzinsära ihre Zinssignale in die Wirtschaft der 19 Eurostaaten sendet. Traditionell verschiebt die EZB immer alle drei Leitzinsen gleichzeitig. Diesmal könnte sie die Priorität darauf legen, zunächst aus dem Minuszinsregime auszusteigen. Dann würde sie nur am Einlagesatz schrauben und vorerst die anderen Leitzinsen unverändert lassen.

Für die Notenbanken der benachbarten Währungsräume wäre das trotzdem ein entscheidender Schritt. Sie halten wegen der EZB ebenfalls ihre Einlagesätze (Dänemark: –0,7 Prozent, Schweden: –1,25 Prozent) oder den Interbankensatz Libor (Schweiz: –0,7 Prozent) im Minus. Sie könnten dann ihrerseits die Negativzinsen abschaffen oder, was anfangs realistischer ist, verringern.

Um wie viel? Traditionell gehen Notenbanken in Viertelprozentschritten vor. Auch hier muss neu gedacht werden. Nowotny spricht von 0,2 Prozentpunkten. Der EZB-Einlagesatz würde dann von –0,4 auf –0,2 Prozent abgebaut. Die Schweizerische Nationalbank könnte daraufhin den Libor von –0,7 auf –0,5 Prozent reduzieren, ohne die Zinsdifferenz zwischen Franken und Euro zu schmälern und eine Frankenaufwertung zu riskieren.

Aber es sind auch andere Zinsschritte denkbar: in Zehntelprozenten beispielsweise, um den Finanzmärkten die bittere Medizin einer geldpolitischen Straffung tröpfchenweise zu verabreichen.

Mehr Optionen, mehr Ungewissheit

All diese technischen Finessen sollen helfen, die Märkte zu besänftigen und Zinsschocks zu vermeiden. Die Vielfalt der Optionen hat aber auch zur Folge, dass die Unsicherheit zunimmt. Betroffen sind Marktanalysten, die den Zinspfad vorhersagen müssen, in erster Linie am Geld- und Interbankenmarkt. Dort werden kurzfristige Zins- und Kreditgeschäfte ausgehandelt und wirken sich die Notenbankleitzinsen am stärksten aus.

Die Ungewissheit sollte als Risiko nicht unterschätzt werden. Sind die Zinsschwankungen gross, wirken sie sich auch auf die Kapitalmärkte aus.

Keine Inflation

Die anstehende Zinswende ist noch aus anderen Gründen ungewöhnlich. Die EZB richtet ihre Geldpolitik einzig und allein am Inflationsziel von 1,9 Prozent («nahe, aber unter 2 Prozent») aus. Aber Inflationsgefahr ist weit und breit keine zu sehen. Sie selbst erwartet für 2019 1,4 Prozent und 2010 1,7 Prozent Inflation im Euroraum. Nimmt man die Markterwartungen als Grundlage, dann liegt die Teuerung auch im Jahr 2021 nicht über 1,4 Prozent.

Sollte die EZB also ihre Zinswende hinausschieben?

Die EZB spielt momentan auf Zeit. Sie sagt, dass sie zuerst die Anleihenkäufe beende und erst danach, deutlich später («well past»), das Zinsniveau erhöhe. Noch steht nicht fest, wann die Käufe gestoppt werden: Ende September 2018, Ende Dezember oder sogar erst nächstes Jahr? Und wie viele Monate später impliziert der Hinweis deutlich später?

Wider die Konjunktur

Auch in dieser Debatte schafft sich die vorsichtig agierende EZB neue Probleme. Denn je länger sie abwartet, desto weiter schreitet der Konjunkturzyklus voran. Bereits schwächen sich die Frühindikatoren ab. Das Wirtschaftswachstum nimmt nicht mehr zu, sondern es stabilisiert sich. 2019/20 dürfte in den USA der langjährige Boom enden und von einer Rezession abgelöst werden, die sich unweigerlich auch auf Europa auswirken wird. Im ungünstigsten Fall beschreiten die Europäer ausgerechnet zur gleichen Zeit einen mehrjährigen Zinserhöhungspfad.

Die Debatte darüber, wie die optimale Zinswende in Europa aussehen sollte, ist eröffnet. Einfache Antworten darauf gibt es nicht.

13 Kommentare zu «Europas ungewöhnliche Zinswende»

  • Marcel Senn sagt:

    Zach: Aktuell ist Trump mit rund einer Billion $ zusätzlicher Verschuldung pa unterwegs, das wären rund 1.25% des Welt-BIP’s. Tendenz in den nächsten Jahren vermutlich noch beschleunigend.
    Dass die Amis sich all die Schulden vom Ausland finanzieren lassen, das war einmal, 2017 haben die Ausländer nur noch relativ bescheidene 280 Mrd US Treasuries aufgekauft, das sind nicht mal 30% von dem was Trump pro Jahr an Neuschulden produziert.
    http://ticdata.treasury.gov/Publish/mfh.txt

  • Thomas Schreiber sagt:

    beim leisesten Gegenwind auf dem von ihnen so benannten „zinserhöhungspfad“ wird dann wieder eine Kehrtwende gemacht….dasselbe bei den anleihenkäufen….das spiel wird weitergehen bis der wert des geldes komplett verwässert und das vertrauen ins Papiergeld vollständig erodiert ist.

  • Rolf Zach sagt:

    Die Leitzinsen der Welt werden zwischen der EZB und der FED entschieden.
    Der Trump Administration ist Höhe des Defizites im Bundeshaushalt völlig gleichgültig! Etwas über 20 % des Volkseinkommens der Welt entfällt auf die USA und das Defizit der Trump Administration steigt wahrscheinlich auf 5 % des US-BSP, d. h. 1 % des Welt-Volkseinkommens muss verwendet werden, um den US-Bundeshaushalt zu finanzieren. 1% tönt nach wenig, ist aber eine gigantische Summe. Wer bringt diese gewaltige Summe auf, ohne die Notenpresse in Gang zu setzen. Das Leistungsbilanz-Defizit der USA ist immer noch fröhlich da, trotz dem von Trump angezettelten Handelskrieg wird es nicht kleiner. Wahrscheinlich wird es sich bei 3% des US-BSP einpendeln. Die Hälfte des Defizits holt Trump im Ausland.

    • Rolf Zach sagt:

      Nach wie vor ist der US$ die Reservewährung No. 1.
      Sein kleiner Bruder ist der €. Diese beiden brauchen als echte Reservewährungen weltweit keine Devisenguthaben. Als Reservewährungen sind sie per se immer Schuldner, nie Gläubiger. Die FED hat als Kriegsschatz 9’000 Tonnen Gold, hat aber keine geldpolitische Bedeutung mehr, bei der EZB ist auf ihre Filialen in den einzelnen €-Staaten verteilt.
      Wer finanziert nun den US-Konsum (Trump-Administration) und wer finanziert die US-Industrie-Investitionen (Silicon Valley etc.) von Ausland her, ohne das die FED die Notenpresse in Gang setzt.
      Es kommen eigentlich nur China, Japan, die Schweiz und Singapur in Frage mit ihren hohen Leistungsbilanz-Überschüssen. Kommt noch dazu, dass vagabundierende Fluchtgeld weltweit.

      • Rolf Zach sagt:

        Nehmen wir als Beispiel unser Land. Die SNB finanziert Trump mit dem Kauf von US-Schatzscheinen. Ferner kauft sie in gewaltigem Umfang US-Aktien, vor allem Technologie Werte des Silicon Valley. Sie beteiligt sich wie die ganze Welt an diesem Hype. Solange weltweites Vertrauen in die FED herrscht und der Midas Touch von Silicon Valley lebendig ist, kann dies den Verantwortlichen unserer SNB wohliges Vertrauen vermitteln. Was macht die US-Regierung und ihre Geschäftswelt, wenn die Leute weltweit nicht mehr an den Midias Touch der US Börse glauben und mehr für den Geschäfts- und Kreditverkehr z.B. den € verwenden. 2008 hatten wir gleichzeitig die €-Krise, für die USA eine riesige Entlastung. Die Gefahr einer Rezession in den USA ist virulent und wird die EU nicht so treffen wie früher.

        • Rolf Zach sagt:

          Die USA werden versuchen den $ gegenüber dem € und den Währungen ihrer wichtigsten Gläubiger-Nationen abzuwerten, was sie nur können. Es gibt keine Volcker-Lösung à la 1980.
          Unsere SNB kann dann Buch-Verluste verbuchen, dass ihr Dach dabei wackelt und den Kantonen ihre heutigen armseligen Ausschüttungen wegnehmen. Dann kann man bedauern, dass man nicht ihnen 10 Milliarden SFr. gegeben hat und der ETH 5 Milliarden. Man unterstützt lieber Silicon Valley mit der Hälfte der Effizienz der ETH Forschung, damit wir ja hier keinen Multiplikator-Effekt erhalten. Ein solches Verhalten finde ich unpatriotisch! Es gilt dann wieder sparen und nochmals sparen. Die €-Länder werden diesen Zug der Dummheit nicht besteigen!

          • Maiko Laugun sagt:

            @Rolf Zach: „Ein solches Verhalten finde ich unpatriotisch!“

            Was ist denn im Kehrsatz patriotisch und nicht unpatriotisch?

            Die Nati (SNB) dient ausschliesslich der Elite. Diese agiert global – und nicht nationalistisch – und ist nur schon deshalb nicht patriotisch.

            Aus rein patriotischer Sicht gesehen, muss man die Nati als kriminell bezeichnen. Ich sehe da einen Widerspruch in der Argumentation.

      • Roberto Conte sagt:

        9’000 Tonnen!? und wo befindet sich dieser Schatz. Ich gehe mal davon aus dass diese Zahl viel zu hoch ist. Denn man weiss, dass das Gold in früheren Jahren zum Verkauf stand. Ich sehe da eher eine Fakezahl. Das FED hat niemals einen solchen Goldanteil.

        • Rolf Zach sagt:

          Herr Conte, Sie haben recht, per März 2018 hatte die FED einen Goldbestand von 8134 Tonnen (gemäß Wikipedia), Deutschland hat einen solchen von 3,374 Tonnen, die Schweiz von 1040 Tonnen (1980 noch einen solchen von 4,500 Tonnen). Die USA hatten 1949 einen Goldbestand von 24’000 Tonnen, der seitdem bis 1971 (Nixon) kontinuierlich abnahm auf 10’000 Tonnen, seitdem sehr geringer Rückgang.

      • Hans Hödli sagt:

        All diesen Ländern (auch EU wie D, S, NL) geht es ausschliesslich um Gewinnmaximierung zulasten der abhängig Beschäftigten indem man sich gegenseitig mit möglichst tiefen Löhnen zu Boden konkurriert, das geht auf Dauer nur wenn die USA weiter bereit ist Dollars zu drucken. Es liegt auf der Hand dass die weltgrösste Volkswirtschaft auch der beliebteste Dauerschuldner ist. Die schleichende $ Entwertung läuft über Jahrzehnte und sollte sich der Investitionsstrom tatsächlich einmal ins Inland verlagern geht der schwarze Peter wie Sie richtig sagen auf die Notenbank zulasten der Allgemeinheit hinüber, die Exporteure resp. deren Aktionäre haben dabei immer ihre Schäflein längst im Trockenen.

  • Anton Schneider sagt:

    Draghi im Dilemma? Nun – wie als Partner bei Goldman Sachs und Griechenland oder als leitender Manager der Banca Italiana im Geschäft Antonvenedata/Monte dei Paschi wird Draghi etwas deichseln, worüber die Opfer später beiläufig erfahren und die Presse nur ungern und deutlich berichtet.

    • Linus Josef Anton Huber sagt:

      Sie sagen es Anton, Draghi ist schwerlich im Dilemma, denn was ihn wirklich interessiert, ist weder das Wohl der Bevölkerung noch etwelche Prinzipien oder idealistische Ziele, sondern einzig und alleine sein eigenes Wohl und damit den Machterhalt seiner Position.

  • Alfred Ritter sagt:

    Treffende Beschreibung des Dilemmas, in den sich Draghi befindet. Es bleibt eine Gratwanderung.

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