Ist Helikoptergeld die Lösung?

A woman uses a mobile phone in front of an electronic stock indicator of a securities firm in Tokyo, Thursday, April 28, 2016. Japanese stocks rallied Thursday as the latest economic data spurred hopes for more central bank stimulus, leading gains in other Asian benchmarks after the Fed left interest rates unchanged. (AP Photo/Shizuo Kambayashi)

Eigentlich ist es der japanischen Zentralbank verboten, den Staat direkt zu finanzieren: Passantin in Tokio. Foto: Shizuo Kambayashi (Keystone)

Die Weltwirtschaft hat ein Problem: Sie wächst zu langsam.

Seit der Finanzkrise von 2008/2009 erholen sich die entwickelten Volkswirtschaften – Europa, die USA und Japan – nur äusserst schleppend.

Seit gut zwei Jahren zeigen nun auch die Schwellenländer Schwächeanfälle; Brasilien und Russland etwa stecken in einer hartnäckigen Rezession. Für das laufende Jahr rechnet der Internationale Währungsfonds bloss noch mit einem Weltwirtschaftswachstum von 3,2 Prozent.

Nun ist das einerseits nicht überraschend. Die Ökonomen Carmen Reinhart und Kenneth Rogoff haben in ihrem Standardwerk «This Time is Different» überzeugend dargelegt, dass sich die Wirtschaft nach grossen Finanzkrisen immer deutlich zäher erholt als nach «normalen» Rezessionen.

Doch im Gegensatz zu früheren Erholungsphasen nach Finanzkrisen kommt im aktuellen Umfeld eine enorm erschwerende Komponente hinzu: Auf der Weltwirtschaft lastet ein gigantisch hoher Schuldenberg.

Besser gesagt: Die Staaten, die privaten Haushalte und die Unternehmen zusammen sind auf weltweiter Basis so hoch verschuldet wie nie zuvor in der Wirtschaftsgeschichte.

Ein Schuldenabbau, ein sogenanntes Deleveraging, hat im Nachgang der Finanzkrise nie stattgefunden. Die kumulierten Schulden sind munter weitergestiegen. Wer sich für die Details dazu interessiert: In diesem Blogbeitrag haben wir sie beleuchtet.

Dieser hohe Schuldenberg führt dazu, dass sich die meisten Regierungen der entwickelten Volkswirtschaften nicht mehr trauen oder nicht mehr fähig sind, die Konjunktur mit fiskalpolitischen Methoden – Steuersenkungen und/oder über staatliche Ausgabenprogramme – anzukurbeln. Denn das würde ja die ohnehin schon hohe Staatsverschuldung noch weiter in die Höhe treiben.

Aus diesem Grund haben in den Jahren nach der Finanzkrise vor allem die Zentralbanken die Rolle der Konjunkturstütze übernommen. Zuerst mit konventionellen Methoden (Leitzinssenkungen) und danach mit unkonventionellen Methoden wie dem Aufkauf von Anleihen (Quantitative Easing) und der direkten Subventionierung von Bankkrediten haben sie versucht, genügend Liquidität ins Wirtschaftssystem zu pumpen, die Inflationserwartungen zu steigern und damit die Konjunktur zu befeuern.

Die Zentralbanken haben diese Rolle nicht aktiv gesucht. Sie haben sie, wie der an der New York University lehrende Ökonom Nouriel Roubini in diesem Interview absolut richtig sagt, eher widerwillig übernommen, weil die Staaten nicht fähig oder willens waren, der Wirtschaft mit herkömmlichen fiskalpolitischen Methoden zu helfen.

Doch nun scheint sich immer mehr die Erkenntnis durchzusetzen: Es funktioniert nicht. Die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes sinkt immer weiter, die Massnahmen der Zentralbanken kommen kaum in der Realwirtschaft an. Hier die gesunkene Umlaufgeschwindigkeit am Beispiel der USA (Quelle: CLSA):

Das ist das Dilemma, wie es sich heute in den meisten grossen, entwickelten Wirtschaftsräumen zeigt: Die Konjunktur ist zu schwach, die Staatsregierungen können oder wollen keine fiskalpolitischen Stimulusprogramme mehr auflegen, und die Wirkung der unkonventionellen Zentralbankpolitik verpufft.

Was nun?

Sind die Zentralbanken am Ende der Strasse angelangt? Nein. Ein Instrument besitzen sie noch, das bislang nicht angewandt wurde: Helikoptergeld.

Und um dieses Thema, Helikoptergeld, soll es in diesem Blogbeitrag (nach dieser zugegebenermassen etwas langen Einleitung) gehen.

Die Frage, was Helikoptergeld eigentlich ist, haben wir vor einer Woche in diesem Beitrag beantwortet. Nun soll es darum gehen, herauszufinden, ob Helikoptergeld im gegenwärtigen Umfeld eine sinnvolle Lösung wäre.

Wir versuchen dies in vier Schritten: Erstens gehen wir der Frage nach, was in der Bilanz der Zentralbank eigentlich genau vor sich geht, wenn sie Helikoptergeld schafft. Zweitens werfen wir einen kurzen Blick in die Vergangenheit, ob und wann Helikoptergeld schon einmal angewandt wurde. Drittens versuchen wir die Frage des legalen Spielraums zu beantworten, den die wichtigsten Zentralbanken besitzen. Wir beenden dann viertens mit einigen abschliessenden Bemerkungen.

Erstens: Was geschieht mit der Bilanz der Zentralbank?

Erinnern wir uns kurz: Es gibt vier Varianten, wie eine Zentralbank eine Helikoptergeld-Politik betreiben kann (Wie erwähnt, die Details dazu hier):

  1. Sie lässt den privaten Haushalten neu geschaffenes Geld direkt zukommen.
  2. Sie kauft direkt Anleihen des Staates oder von staatlichen Institutionen (d.h. eine direkte Monetisierung von Staatsschulden).
  3. Sie kauft direkt Anleihen des Staates oder von staatlichen Institutionen, die aber im Unterschied zu Variante 2 mit unbeschränkter Laufzeit und einem Nullprozent-Coupon ausgestattet sind.
  4. Sie erlässt dem Staat ausstehende Schulden.

Nachfolgend schematisch dargestellt, was bei den einzelnen Varianten in der Bilanz der Zentralbank geschieht (Quelle: Deutsche Bank):

Variante 1:

Bei dieser Variante schickt die Zentralbank allen Haushalten in ihrem Land einen Check. Dieses neu geschaffene Geld ist eine Forderung der Haushalte gegenüber der Zentralbank, das heisst, die Passiven der Zentralbank steigen.

Weil dagegen keine Erhöhung der Aktivseite der Bilanz geschieht, muss das Eigenkapital schrumpfen beziehungsweise negativ werden (in der Grafik rot dargestellt).

Kommen wir nun zu Variante 2:

Bei dieser Variante kauft die Zentralbank neu ausgegebene Anleihen des Staates. Dadurch erhöht sich die Aktiv- wie auch die Passivseite der Zentralbankbilanz.

Hier das Bild bei Variante 3:

Auch bei dieser Variante kauft die Zentralbank neu ausgegebene Anleihen des Staates. Das heisst, die Aktiv- wie auch die Passivseite der Bilanz erhöht sich.

Weil die Anleihen aber eine unbeschränkte Laufzeit und keinen Coupon haben, stellen sie im Effekt ein Geldgeschenk der Zentralbank an den Staat dar.

Und schliesslich Variante 4:

Bei dieser Variante erlässt die Zentralbank dem Staat die Schuld. Das heisst, die Aktivseite ihrer Bilanz schrumpft um den erlassenen Betrag. Entsprechend erleidet die Zentralbank einen Abschreibungsverlust, der das Eigenkapital schmälert oder sogar in den negativen Bereich drückt.

Es wird bei dieser Betrachtung schnell klar, dass die Zentralbank, wenn sie eine Helikoptergeld-Politik betreibt, im Effekt Geld druckt und es dem Staat respektive den Bürgern des Staates schenkt.

Ebenso wird klar, dass die Kosten dieser Politik zunächst auf der Bilanz der Zentralbank getragen werden und im Extremfall deren Eigenkapital negativ wird. Das macht aber per se nichts, denn eine Zentralbank kann auch mit negativem Eigenkapital arbeiten und ihren Auftrag erfüllen. Die Zentralbanken Tschechiens und Chiles haben mehrere Jahre lang mit negativem Eigenkapital operiert. Möglich ist dies dank ihres Gelddruckmonopols. Diese sogenannte Seignorage sorgt dafür, dass die Notenbank theoretisch immer einen Ertrag einfahren kann und so ihre langfristige Solvenz gesichert ist.

Kommen wir nun zum zweiten Teil.

Zweitens: Wurde Helikoptergeld bereits einmal eingesetzt?

Die kurze Antwort: Ja.

Eine direkte Monetisierung von Staatsschulden durch die Zentralbank – die oben beschriebene Variante 2 – kam in der Vergangenheit schon oft vor. In Erinnerung sind besonders jene Phasen, die zu Hyperinflation und einem Währungskollaps geführt haben: die Weimarer Republik 1923, Ungarn in den 1940er-Jahren, Brasilien in den Achtzigern, Zimbabwe und Venezuela in jüngster Vergangenheit.

Es gab aber auch Fälle von direkter Schuldenmonetisierung, die nicht in einer Katastrophe geendet haben:

  • In den frühen 1930er-Jahren setzte Japans Finanzminister Takahashi Korekiyo eine direkte Schuldenmonetisierung – nebst dem Ausstieg aus dem Goldstandard und einer Abwertung des Yen – durch. Dies führte dazu, dass Japan deutlich weniger stark unter der Grossen Depression litt als andere, westliche Volkswirtschaften. Allerdings ist freilich anzumerken, dass Japan in den Dreissigerjahren stark aufrüstete und der Zweite Weltkrieg in Asien bereits 1937 begann. Es ist also nicht möglich, festzustellen, welchen Einfluss der Einsatz von Helikoptergeld in Japan unter «normalen» Bedingungen gehabt hätte.
  • Ein anderes Beispiel: Die Bank of Canada betrieb seit ihrer Gründung im Jahr 1935 bis in die frühen Siebzigerjahre eine direkte und indirekte Politik der Monetisierung von Staatsschulden. Dies führte nie zu Hyperinflation in Kanada. Die Inflationsraten im Land stiegen in den später Siebziger- und frühen Achtzigerjahren «bloss» auf gut 10 Prozent, was dem Niveau der USA entsprach.
  • Auch in den USA betrieb die Zentralbank (Federal Reserve) während des Zweiten Weltkriegs im Effekt eine direkte Schuldenmonetisierung: Das Federal Reserve stand während dieser Zeit im Dienst des Schatzamtes (U.S. Treasury) und garantierte dafür, dass der Zinssatz auf kurzfristigen Staatsanleihen auf 0,375 Prozent und der Zinssatz auf langfristigen Staatsanleihen auf 2,5 Prozent begrenzt blieb. Diese Abhängigkeit des Fed vom U.S. Treasury wurde erst mit dem Treasury-Fed Accord von 1951 durchbrochen.

Alle diese Beispiele zeigen: Eine direkte Schuldenmonetisierung – oder eben Helikoptergeld – wurde in der Vergangenheit schon oft von Zentralbanken angewandt. Manchmal mit desaströsen, manchmal aber auch mit harmlosen Konsequenzen.

Drittens: Dürfen das die Zentralbanken überhaupt?

Aus Platz- und Komplexitätsgründen können wir dieses Thema nur an der Oberfläche behandeln.

EZB: Artikel 123 des Lissabonner Vertrages verbietet es der Europäischen Zentralbank, die einzelnen Staaten der Eurozone direkt zu finanzieren, was auch in Artikel 21 in der EZB-Satzung festgeschrieben ist. Das bedeutet, die EZB darf den Finanzministerien keine Anleihen direkt abkaufen.

Allerdings steht in Artikel 20 der EZB-Satzung auch: «Der EZB-Rat kann mir der Mehrheit von zwei Dritteln der abgegebenen Stimmen über die Anwendung anderer Instrumente der Geldpolitik entscheiden, die er bei Beachtung des Artikels 2 für zweckmässig hält.»

Man könnte daher argumentieren, dass die EZB zwar keine Helikoptergeld-Politik der Varianten 2 und 3 betreiben darf, weil das eine direkte Monetisierung von Staatsschulden wäre. Die Varianten 1 und 4, also ein Helikopter-Abwurf direkt an die Haushalte oder einen Erlass von Staatsanleihen, die sich bereits im Besitz der EZB befinden, sind aber nicht explizit verboten.

US-Notenbank: Weder in der Verfassung der Vereinigten Staaten noch in der Gesetzgebung des Kongresses ist ein explizites Verbot der direkten Schuldenmonetisierung durch die Zentralbank festgeschrieben. Der Federal Reserve Act von 1935 schreibt zwar vor, dass die Zentralbank Staatsanleihen nur am offenen (Sekundär-)Markt kaufen darf. Dieser Passus wurde aber 1942 abgeändert, damit das Fed wie oben erwähnt die Kriegsfinanzierung aktiv unterstützen konnte.

Insgesamt sind die Hürden für die Einführung einer Helikoptergeld-Politik in den USA eher niedrig.

Bank of Japan: Der japanischen Zentralbank ist es seit dem Ende des Zweiten Weltkrieges gesetzlich verboten, den Staat direkt zu finanzieren. Dieses Verbot ist allerdings nicht in der Verfassung festgeschrieben; es könnte daher auf politischem Weg relativ einfach gelockert oder abgeschafft werden. Zudem sieht der Gesetzestext explizit vor, dass die Bank of Japan Ausnahmen machen könne, sofern sie vom Parlament (Diet) gutgeheissen werden.

Fazit: Die drei mächtigsten Zentralbanken der Welt könnten sich also auch heute durchaus auf den Standpunkt stellen, dass eine Helikoptergeld-Politik legal ist.

Viertens: Was nun?

Zugegeben, die Idee des Helikoptergeldes hat ihren Reiz und eine bestechend einfache Logik.

Machen wir eine Gedankenübung am Beispiel von Japan: Die Bank of Japan kauft im Rahmen ihrer Quantitative-Easing-Programme immer mehr japanische Staatsanleihen auf. Bilanztechnisch ausgedrückt sind diese Staatsanleihen gegenwärtig ein Aktivum in der Bilanz der Bank of Japan und ein Passivum in der Bilanz des japanischen Finanzministeriums.

Und nun überlegen wir mal ohne irgendwelche ideologischen Scheuklappen: Sowohl die Bank of Japan wie auch das Finanzministerium – also der Staat – gehören den japanischen Bürgerinnen und Bürgern. Aus Sicht der Einwohner Japans gleichen sich das Aktivum in der Bilanz der Zentralbank und das Passivum in der Bilanz des Staates aus.

Das heisst: Die Bank of Japan könnte dem Staat Japan die Schuld in Höhe der bereits aufgekauften Staatsanleihen einfach erlassen. Oder die BoJ und das Finanzministerium könnten zur Übereinkunft kommen, dass die bereits aufgekauften Staatsanleihen in der Bilanz der BoJ mit einem Nullzins-Coupon und unbeschränkter Laufzeit umgewandelt werden – was im Grunde das Gleiche ist wie ein Erlass der Schulden.

So könnte die Staatsverschuldung Japans quasi per Federstrich von gegenwärtig über 220 Prozent des BIP auf, sagen wir, unter 100 Prozent fallen.

Für die Bürgerinnen und Bürger Japans bedeutet ein derartiger Schuldenschnitt weder einen Verlust noch einen Gewinn; es ist ganz einfach eine Ausgleichsbuchung in der Aktiv- und der Passivseite «ihrer» Bilanz.

Ähnliche Überlegungen lassen sich in den USA oder auch in der Eurozone anstellen (wobei ein derartiger Schritt in Europa angesichts der 19 souveränen Staaten in der Eurozone freilich deutlich schwieriger zu bewerkstelligen wäre).

Es gibt nur zwei, leider aber sehr gewichtige Gründe, die gegen den Einsatz von Helikoptergeld sprechen:

  1. Die Leute könnten das Vertrauen in die Werthaltigkeit ihrer Papierwährung verlieren. Es ist nicht ausgeschlossen, dass, sollte zum Beispiel die Bank of Japan eine Helikoptergeld-Strategie einleiten, die Einwohner Japans sofort das Vertrauen in die heimische Papierwährung verlieren und das Land quasi über Nacht von einem Zustand der Deflation in einen Zustand der Hyperinflation fällt.
  2. Gewählte P0litiker könnten Gefallen an dieser für sie schmerzlosen Form der Staatsfinanzierung finden. Statt einer einmaligen Massnahme zur Lösung des aktuellen Dilemmas von schwachem Wachstum und hoher Verschuldung könnten sie Helikoptergeld als dauerhaftes Wundermittel gegen alle Finanzierungsbedürfnisse des Staates ansehen. Das würde zu einer völligen Entgleisung der Ausgabendisziplin und früher oder später zu einem Vertrauensverlust in die Papierwährung und zu Hyperinflation führen.

Wird es dazu kommen?

Wir wissen es nicht. Die Annahme sei geäussert, dass wohl als erste Zentralbank in den kommenden Jahren die Bank of Japan mit Helikoptergeld experimentieren wird.

Der Ausgang des Experiments ist ungewiss. Vielleicht wird Japan tatsächlich abrupt in eine Hyperinflation fallen. Vielleicht wird sich der «Abwurf von frisch gedrucktem Geld» aus dem Helikopter aber auch als Geniestreich erweisen, der Japan endlich aus der jahrzehntelangen Stagnation reisst.

Sicher ist: Es wird ein spannendes Experiment.

Eines, das in die Wirtschaftsgeschichte eingehen wird.