Trügerische Feierlaune an den US-Börsen

NMTM

Wie lange hält die Euphorie noch an? Ein Börsenhändler in New York feiert die 17’000er-Marke des Dow Jones Industrial (3. Juli 2014). Foto: Brendan McDermid (Reuters)

Vor fast genau sechs Jahren waren die Börsen weltweit ein einziges Schlachtfeld. Panik herrschte; in den Monaten nach dem Zusammenbruch der US-Investmentbank Lehman Brothers im September 2008 erschütterten heftige Verkaufswellen die Aktienmärkte.

Anfang März 2009 erreichten die Kurse ihren Tiefpunkt. Die Stimmung drehte, und der Rest ist Geschichte: Seither streben die Aktienkurse von wenigen Unterbrüchen abgesehen nur noch aufwärts.

Der amerikanische Leitindex S&P-500 hat sich seit seinem Tief am 9. März 2009 mehr als verdreifacht, wie die folgende Grafik eindrücklich zeigt:

Von seinem vormaligen Höchststand im Oktober 2007 war der S&P-500 um 57% abgestürzt. Am 9. März 2009 betrug der Tages-Schlussstand 677. Heute steht der Index wieder über 2000.

Wie geht es nun weiter?

Für alle, die hier ein Stück Wahrsagerei erwarten, zunächst eine Enttäuschung: Es ist unmöglich, den Verlauf der Börsen über drei, sechs, zwölf Monate oder zwei Jahre vorherzusagen. Jeder (ja, meist sind es Männer), der von sich behauptet, das zu können, leidet an Selbstüberschätzung oder ist ein Lügner.

Was hingegen möglich ist, sind Aussagen über das Bewertungsniveau der Börsen. Und dort gilt: Wenn Aktien billig sind, locken über einen Zeitraum vom mehreren Jahren satte Gewinne. Wenn sie teuer sind, bleibt das Potenzial beschränkt.

Janet Yellen, die Vorsitzende der US-Notenbank, sagte Mitte März in einem öffentlichen Auftritt, das Bewertungsniveau des US-Aktienmarktes sei gegenwärtig zwar eher hoch, doch es liege nicht ausserhalb der historischen Norm.

Stimmt diese Aussage?

Das Office of Financial Research, eine Forschungseinheit des amerikanischen Finanzministeriums (Treasury), die sich unter anderem der Wahrung der Finanzmarktstabilität verschrieben hat, kommt in einer aktuellen Studie zu einem gänzlich anderen Schluss.

Schauen wir’s uns also etwas genauer an.

Der am häufigsten benutzte Bewertungsmassstab für den Aktienmarkt ist das so genannte Kurs-Gewinn-Verhältnis (Price/Earnings Ratio oder P/E Ratio). Dabei wird der Gewinn je Aktie eines Unternehmens oder eines Index ins Verhältnis zum aktuellen Kurs gesetzt. Meist wird dabei der von den Analysten geschätzte Gewinn des laufenden respektive kommenden Jahres benutzt (im Jargon Forward P/E genannt).

Ein Wert um 15 gilt dabei in etwa als normal.

Mit dieser Linse betrachtet erscheint der US-Aktienmarkt tatsächlich vernünftig bewertet, wie die folgende Grafik zeigt (Quelle: OFR):

Die dunkelblaue Kurve zeigt den S&P-500-Index seit 1990 (rechte Skala). Die hellblaue Kurve zeigt das Bewertungsniveau auf Basis des Forward P/E. Aktuell liegt dieses auf einem Wert von etwa 17. Das liegt nur unwesentlich über dem in diesem Zeitraum gemessenen Durchschnitt von gut 15 (grüne Linie).

Pikant: Im Jahr 2007, kurz vor dem Crash, war das Forward P/E ebenfalls nicht abnormal hoch (oranger Pfeil). Der Aktienmarkt schien damals also nicht sonderlich hoch bewertet – trotzdem stürzte er dann mehr als 50 Prozent ab.

Mit der Betrachtung des Forward P/E ist ein Problem verbunden: Die Analysten sind mit ihren Gewinnschätzungen notorisch zu optimistisch, und die Gewinne der Unternehmen sind in der kurzen Frist volatil, da sie mit dem Konjunkturverlauf schwanken. Empirische Studien haben immer wieder gezeigt, dass das Forward P/E keine Aussagekraft über den künftig zu erwartenden Kursverlauf einer Aktie respektive eines Index hat.

Alternative Bewertungsmethoden verzichten auf ungenaue Analystenschätzungen und versuchen, die Entwicklung der Unternehmensgewinne über einen Konjunkturzyklus zu glätten.

Drei dieser Methode stellen wir im Folgenden vor – und alle drei signalisieren heute eine bisweilen gefährlich hohe Überbewertung des US-Aktienmarktes.

Die erste Methode ist das zyklisch adjustierte Kurs-Gewinn-Verhältnis (cyclically adjusted P/E, CAPE oder nach seinem „Erfinder“ Robert Shiller auch Shiller-P/E genannt). Bei dieser Methode werden die durchschnittlichen Unternehmensgewinne der letzten zehn Jahre (pro Aktie, inflationsbereinigt) ins Verhältnis zum heutigen Aktienkurs gesetzt und so die konjunkturellen Ausschläge in der Gewinnentwicklung geglättet (hier mehr Details zu dieser Methode).

Hier die Grafik des Shiller-P/E für den US-Aktienmarkt (wiederum für den S&P-500-Index; Quelle: OFR):

Diese Datenreihe geht weit zurück: bis 1881. Die dunkelblaue Kurve zeigt das Shiller-P/E des US-Aktienmarktes. Die hellblaue, waagrechte Linie den langfristigen Durchschnittswert von rund 16.

Aktuell liegt das Shiller-P/E auf 27, was fast zwei Standardabweichungen über dem Durchschnitt liegt. Ähnlich hoch bewertet war der Markt nur 2007, Ende der Neunzigerjahre sowie 1929. Jedes Mal folgte in den Jahren danach ein Einbruch an den Börsen.

Diese Erkenntnis ist sehr relevant, denn das Shiller-P/E hat sich in der Vergangenheit als guter Langfrist-Indikator für künftige Gewinne an den Aktienmärkten erwiesen. War die Bewertung hoch, haben Aktien über die folgenden zehn Jahre nur magere Renditen abgeworfen – und umgekehrt.

Die folgende Grafik veranschaulicht den Zusammenhang (Quelle: OFR):

Die waagrechte Achse bildet das Shiller-P/E des US-Aktienmarktes ab. Die senkrechte Achse zeigt die durchschnittliche jährliche Kursentwicklung in den zehn Jahren danach. Die Punkte sind periodische Betrachtungen zwischen 1881 und 2004.

Die inverse Relation der beiden Grössen ist evident: War der Markt hoch bewertet (hohes Shiller-P/E), resultierten in den folgenden zehn Jahren oft enttäuschende Kursgewinne – und umgekehrt.

Die grüne, senkrechte Linie zeigt das aktuelle Bewertungsniveau. Die meisten Beobachtungen in der Historie, in denen der US-Aktienmarkt höher bewertet war als heute (rechts der grünen Linie), waren im Zustand einer Bewertungsblase, die in einem Crash endete (1929 und Ende der Neunzigerjahre; orange markiert).

Schauen wir eine weitere Bewertungsmethode an: Die so genannte Tobin’s Q Ratio.

Dabei handelt es sich um eine spezielle Variante der Kurs-Buchwert-Betrachtung. Wir wollen Sie hier nicht mit den Details langweilen – hier gibt’s mehr dazu zu lesen.

Auch nach dieser Methode ist der US-Aktienmarkt aktuell weit über seinem historischen Durchschnitt bewertet, wie die folgende Grafik zeigt (Quelle: OFR):

Die dunkelblaue Kurve zeigt die Entwicklung der Tobin’s Q Ratio des US-Aktienmarktes seit 1951. Die hellblaue Linie zeigt den langjährigen Durchschnitt von rund 70.

Aktuell liegt der Wert deutlich über 100, was wiederum fast zwei Standardabweichungen über dem historischen Mittelwert liegt. Höher bewertet war der Markt nur Ende der Neunzigerjahre während der New-Economy-Blase.

Die dritte Methode schliesslich setzt – ganz simpel – den Marktwert aller börsenkotierten US-Unternehmen ins Verhältnis zum nominalen Bruttoinlandprodukt (BIP) der USA. Der Investor Warren Buffett hat mehrmals gesagt, dass dies sein bevorzugter Bewertungsmassstab für den gesamten Aktienmarkt sei.

Auch hier zeigt sich ein Bild deutlicher Überbewertung (Quelle: OFR):

Das gleiche Bild: Das aktuelle Bewertungsniveau liegt fast zwei Standardabweichungen über dem historischen Durchschnitt (dargestellt durch die hellblaue Linie). Teurer war der US-Aktienmarkt nur vor der Jahrtausendwende.

Nach allen drei vorgestellten Bewertungsmethoden ist der US-Aktienmarkt gegenwärtig so teuer bewertet wie letztmals 1929, 1999 oder 2007.

Jedes Mal folgte in den Jahren darauf ein Börsencrash.

Damit sei überhaupt nicht gesagt, dass im aktuellen Umfeld ebenfalls ein Crash droht. Aus den vorgestellten Bewertungsmethoden lassen sich keinerlei Indikationen zum weiteren Börsenverlauf in der kurzen bis mittleren Frist ableiten.

Die Party kann gut und gerne noch Monate oder Jahre weitergehen. Oder auch nicht.

Wie schon Mark Twain gesagt haben soll: Die Geschichte wiederholt sich nicht. Aber sie reimt sich.