Die Euro-Franken-Untergrenze muss bleiben

Schweizerische Nationalbank in Bern. (Keystone/ Gaëtan Bally)

Schweizerische Nationalbank in Bern. (Keystone/ Gaëtan Bally)

Die optimistischen Prognosen für 2014 sollten nicht zu falschen Schlüssen führen: Vom Normalzustand sind wir noch weit weg. Die Nationalbank hat recht, wenn sie am Ausnahmezustand festhält.

Die Untergrenze von 1.20 Franken pro Euro hat die Schweizerische Nationalbank (SNB) im September 2011 eingeführt, um eine weitere übermässige Aufwertung des Franken gegenüber dem Euro zu unterbinden. Sie war bisher ein voller Erfolg. Ein weiterer Aufwertungsdruck blieb seit dem Sommer 2012 aus und weitere massive Käufe von Fremdwährungen waren seither nicht nötig. Doch um zu verstehen, weshalb es jetzt zu früh ist, die Untergrenze aufzuheben, muss man sich zuerst den Grund für den bisherigen Erfolg in Erinnerung rufen und dann einen Blick auf die aktuelle Lage in der Eurozone werfen. Gehen wirs durch.

Der Grund für den bisherigen Erfolg der Währungsuntergrenze

Hier die Entwicklung der Notenbankmenge der Notenbank, basierend auf ihren Daten:

Notenbankgeldmenge

Darin spiegeln sich die Fremdwährungskäufe (vor allem Euro) zur Abschwächung des Frankens. Der erste drastische Anstieg zeigt sich unmittelbar vor der Einführung des Mindestkurses. Danach geht sie bis zum Mai 2012 leicht zurück. Die Untergrenze hat sich also bis dahin bestens bewährt und schon damals hätte man leichtfertig meinen können, sie könnte aufgehoben werden.

Doch dann hat sich die Eurokrise im Frühjahr 2012 erneut deutlich verschärft und die SNB musste bis zum Sommer auf den Devisenmärkten intervenieren, um die Untergrenze zu verteidigen. Das schlägt sich in der Grafik im zweiten starken Anstieg der Notenbankgeldmenge nieder. Dass die SNB seither kaum mehr unter Druck steht, verdankt sie ihm: Mario Draghi.

Der Präsident der Europäischen Zentralbank (EZB) hat im Juli in London erklärt, er werde alles tun, um die Eurozone zu retten. Kurz darauf verkündete die EZB das so genannte «Outright Monetary Transactions» (OMT)-Programm, wonach die Notenbank im Notfall Staatsanleihen gefährdeter Euroländer gegen Auflagen aufkaufen würde. Mit dieser Versicherung hat Draghi die Eurozone fürs erste gerettet und getan, was viele Ökonomen (und auch dieser Blog – zum Beispiel hier) schon im Vorfeld als notwendig erachtet haben.

Doch was hat dieser massive Anstieg der Geldmenge bewirkt? Im Jahr 2012 war von einer gewaltigen Inflationsgefahr zu lesen. Geschehen ist nichts dergleichen. Im Gegenteil: Die Teuerung in der Schweiz bewegt sich seit längeren nahe am Nullpunkt, wie die LIK-Daten des Bundesamt für Statistik zeigen. Das neu geschaffene Geld der Notenbank hat sich kaum auf die in der Wirtschaft umlaufende Geldmenge ausgewirkt. Das zeigen die folgenden beiden Grafiken. Die erste zeigt die Entwicklung der M2-Geldmenge, die zweite den Geldschöpfungsmultiplikator. Dieser zeigt, wie stark ein von der SNB neu geschaffener Franken sich auf die umlaufende Geldmenge (gemessen an M2) auswirkt. Wie klar wird, ist dieser Multiplikator ebenfalls im Sommer 2012 drastisch eingebrochen.

Geldmenge M2M2 Multiplikator
Erstes Fazit:

1. Die Währungsuntergrenze hatte bisher keine deutlich negativen Konsequenzen für die Schweiz. Die Inflation ist auf Tiefstwerten verblieben. Könnte der Franken weiter aufwerten, wäre eine Deflation hoch wahrscheinlich. Das ist das Hauptargument, mit der die SNB selbst die Untergrenze verteidigt, da ihr Auftrag in der Aufrechterhaltung der Preisstabilität besteht. Auch Verluste auf den Währungsreserven wurden seit der Währungsuntergrenze vermieden. Sie haben – im Gegensatz zum Gold 2013 – der SNB seit 2011 sogar zu einem hohen positiven Gewinnbeitrag verholfen. Wird die Untergrenze aber zu früh aufgehoben und steigt der Frankenwert wieder deutlich an, sind solche Verluste unvermeidlich.

2. Der Franken ist seit Sommer 2012 von einem starken Aufwärtsdruck befreit geblieben, nicht weil die Ursachen der Eurokrise bereinigt wurden, sondern wegen der Erklärung der EZB, notfalls die Lage mit der Notenpresse unter Kontrolle zu bringen. Ohne klare Hinweise für eine fundamentale Verbesserung in der Eurozone wäre es daher unklug, die Währungsuntergrenze aufzuheben.

Wie steht die Eurozone aktuell da

Angesichts all der prächtigen Prognosen, die über die Festtage zu lesen waren, könnte man glatt meinen, die Eurokrise sei vorbei. Das ist Träumerei. Hier nur ein grober Überblick warum:

  • Nach den langen Jahren mit einer schrumpfenden Wirtschaft ist es nur zu erwarten, dass das Wachstum selbst in den Krisenländern wieder einmal positiv ist und sogar relativ hoch ausfällt. Tatsächlich ist aber das Gegenteil der Fall, wie die jüngsten Zahlen der Statistikbehörde Eurostat zeigen.
  • Einen Ausdruck davon, wie weit die Euroländer noch von einer Erholung entfernt sind, vermitteln die nach wie vor extrem hohen Arbeitslosenquoten in vielen Euroländern (auch hierzu die jüngsten Daten von Eurostat)…
  • …und die sehr tiefe Teuerung, wodurch die Deflationsgefahr nicht gebannt ist. Wie die eben veröffentlichten Daten dazu zeigen, ist die Inflationsrate in der Eurozone insgesamt sogar wieder gesunken und ist mit geschätzten 0,8 Prozent deutlich tiefer als die von der EZB angestrebte Rate von 2 Prozent.
  • Wie die Ökonomen Carmen Reinhart und Kenneth Rogoff in einer neuen Studie zeigen, hat in der Eurozone nur Deutschland bereits wieder das pro Kopf-Einkommen von vor der Krise erreicht. In Griechenland, Italien, den Niederlanden, Portugal und Spanien ist es sogar im vergangenen Jahr weiter gesunken. Selbst wenn die (bisher zu optimistischen) Prognosen des IWF bis 2018 zutreffen, erreichen die Länder der Euro-Peripherie das Level pro Kopf selbst bis dann nicht.
  • Wie Reinhart und Rogoff ebenfalls zeigen, sind erneute Rückfälle in die Rezession für Länder in einer Situation wie jene der Euro-Peripherie hoch wahrscheinlich.
  • An der hohen privaten und staatlichen Verschuldung vieler Euroländer hat sich kaum etwas verändert. Wie Rogoff und Reinhart in ihrer Studie deutlich machen, werden die betroffenen Länder kaum um Schuldenschnitte herumkommen. Das zu verdrängen mache die Lage auf die Dauer nur schlimmer.
  • Keines der grossen Probleme, die zur Krise geführt haben, wurde wirklich angepackt. Das letzte Trauerspiel ist die Bankenunion, die den unsäglichen Kreislauf brechen sollte, dass schwache Staaten schwache Banken retten sollen. Daraus wurde nichts.
  • So ist es denn auch nicht verwunderlich, dass die Kreditmärkte in der Eurozone hoch fragmentiert bleiben. Nach wie vor ist die Versorgung mit Krediten für kleine und mittlere Unternehmen in den Peripherieländern (die auch dort das Rückgrat der Wirtschaft bilden) teurer und rarer als bei gleichen Unternehmen in den Zentrumsstaaten. Damit kommen in diesen Ländern die tiefen Zinsen der EZB kaum an und die Erholung wird auch dadurch behindert.
  • Der Euro ist für die Währungsunion trotz der leichten Abschwächung seit dem Dezember mit einem Preis von mehr als 1.36 Dollar noch immer zu teuer. Immerhin sind Exportüberschüsse der Haupttreiber für die Eurozone – und zwar nach Ländern ausserhalb von ihr. Dass das auf die Dauer eine problematische Strategie ist, sollte in diesem Beitrag klar geworden sein, aber es mangelt den Europäer an Wachstum aus der Binnenwirtschaft.
  • Bleibt der Euro zu teuer oder verteuert er sich weiter, verschafft das der Schweiz zwar zuerst weiter Luft beim unmittelbaren Aufwertungsdruck auf den Franken. Die sich daraus ergebende Gefahr für die Erholung der Eurozone kann aber angesichts der labilen Lage dort gefährlicher werden. Das gilt umso mehr, wenn sich die EZB deswegen gezwungen sieht, mit Geldspritzen dagegen einzuschreiten, was auf die Dauer wohl zu erwarten wäre. Doch wenn die EZB ihre Geldschleusen durch neue Massnahmen weiter öffnet, gerät der Franken auf jeden Fall unter erneuten Aufwertungsdruck, ausser auch die SNB zieht auf die eine oder andere Weise mit.
  • Die Politik der EZB bleibt unter den Mitgliedsländern der Eurozone  hoch umstritten. Selbst das erwähnte OMT-Programm, das zur Entspannung geführt hat, wurde mit Unterstützung der deutschen Bundesbank vor dem deutschen Verfassungsgericht angefochten. Das heisst, die Politik dieser Notenbank ist bis zu einem gewissen Grad unberechenbar, was ebenfalls zu Aufwärtsdruck auf den Franken führen kann.
  • Die politischen Spannungen in und zwischen den Euroländern halten an und könnten sich im neuen Jahr sogar noch verschärfen. Immerhin wird das Europaparlament neu gewählt und die Kommission neu bestimmt. Das allein bringt die Gefahr einer grösseren Instabilität mit sich.

Zweites Fazit:

Es gibt auch durch die vielen Unsicherheiten im Zusammenhang mit der Entwicklung in der Eurozone keinen guten Grund, die Währungsuntergrenze jetzt aufzuheben.

Ein abschliessendes Wort noch zum Problem für die Schweizer Geldpolitik:

Die Nationalbank kann ihre Geldpolitik nicht straffen , wo sie es aus innerwirtschaftlichem Druck heraus tun müsste – vor allem um Übertreibungen an den Immobilienmärkten entgegenzuwirken. Eine Aufhebung der Untergrenze wäre aus den genannten Gründen das falsche Instrument. Nötig sind deshalb andere Massnahmen, die die Hypothekarvergabe direkt drosseln, wie sie teilweise schon eingeleitet wurden und wohl bald ergänzt werden.