Die Zinspolitik hat ihr Limit erreicht

Die Europäische Zentralbank wird ihre Geldpolitik noch weiter lockern: EZB-Gebäude in Frankfurt. Foto: Keystone

Letzte Woche kündigte die Europäische Zentralbank für den September verklausuliert eine Zinssenkung weiter in den negativen Bereich an. Das Gleiche erwartet man auf den Märkten von der Schweizerischen Nationalbank. Am Mittwoch wird auch die US-Notenbank ihren Leitzins senken.

Die Notenbanken versuchen verzweifelt, die Wirtschaft anhaltend zu befeuern. Stimmungsindikatoren deuten eine deutliche Eintrübung an. Doch was können tiefere Leitzinsen bewirken? In normalen Zeiten führen sie über einen komplexen «Transmissionsmechanismus» zu steigenden Investitionen (weil Kredite billiger werden), mehr Exporten (weil die Währung schwächer wird) und höheren Anlagenpreisen. Das alles befördert die Gesamtnachfrage und verbessert damit die Konjunkturlage.

Auch das Halten von Cash hat einen Preis

Wie sich in Lehrbüchern nachlesen lässt, bricht dieser Mechanismus zusammen, wenn die Leitzinsen sich null Prozent nähern. Es kommt dann zu einer sogenannten Liquiditätsfalle: Weitere Zinssenkungen haben keine Wirkung mehr, weil gemäss dieser Theorie das Halten von Cash zur attraktivsten Alternative wird.

Die Theorie erwies sich insofern als falsch, als Negativzinsen möglich wurden. Denn auch das Halten von Cash hat einen Preis – weil es gelagert und abgesichert werden muss. An der grundlegenden Erkenntnis der «Liquiditätsfalle» ändert das nichts. Mit jedem tieferen Zins schwindet die Anschubwirkung der Geldpolitik auf die Realwirtschaft.

Von Notenbanken wird zu viel erwartet

Anders als gemäss der Theorie der «Liquiditätsfalle» führt die Tiefstzinspolitik aber nicht zu einem blossen Horten von Cash, sondern vor allem zum Eingehen von immer grösseren Risiken auf den Immobilien und Kapitalmärkten und zu einer stark wachsenden Verschuldung.

Stark umstritten war immer auch die Wirkung von Anleihenkäufen – wie sie die Europäische Zentralbank wieder starten will – und das Management der Erwartungen (die sogenannte Forward Guidance). Gerade weil Negativzinsen und die anderen Tricks von der Hilflosigkeit der Notenbanken zeugen, flössen sie kein Vertrauen ein und befeuern keine Investitionen.

Das Drama der Notenbanken liegt letztlich darin, dass von ihnen zu viel erwartet wird. Sie handeln dann wie ein Arzt, dessen Medikament immer weniger Wirkung zeigt und der dann aus Hilflosigkeit die verabreichten Dosen immer mehr erhöht. Was sich dann vor allem zeigt, sind die schädlichen Nebenwirkungen.