Der wahre Zweck von Bernankes Entscheid

Ben Bernanke, Januar 2012. (Bild: Reuters)

Hat den Leitzins bis 2014 festgelegt: Fed-Chef Ben Bernanke, Januar 2012. (Bild: Reuters)

Ein Blick in die USA – genauer auf den «Zinsentscheid» der US-Notenbank «Federal Reserve». Wir erinnern uns: Der US-Leitzins – das heisst die «Federal Funds Rate» – liegt seit Dezember 2008 faktisch bei null Prozent, genau genommen zwischen 0 bis 0,25 Prozent. Der wichtigste Entscheid von Fed-Chef Ben Bernanke und den anderen Mitgliedern des für die Geldpolitik zuständigen «Federal Open Market Comittee» FOMC lag darin, schon jetzt festzulegen, dass der Leitzins voraussichtlich bis 2014 auf dem gegenwärtigen Tiefstniveau bleiben wird. Hier der entscheidende Abschnitt aus der Verlautbarung des Fed (Hervorhebung durch mich):

To support a stronger economic recovery and to help ensure that inflation, over time, is at levels consistent with the dual mandate, the Committee expects to maintain a highly accommodative stance for monetary policy.  In particular, the Committee decided today to keep the target range for the federal funds rate at 0 to 1/4 percent and currently anticipates that economic conditions including low rates of resource utilization and a subdued outlook for inflation over the medium run are likely to warrant exceptionally low levels for the federal funds rate at least through late 2014.

Was bedeutet diese Aussage, bzw. was will das Fed damit bezwecken? Es geht um eine Steigerung der Inflationserwartungen.

Der Reihe nach:

  • In normalen Zeiten senkt eine Zentralbank den Leitzins, wenn der Wirtschaftsmotor lahmt. Das erreicht sie über eine Ausdehnung der Geldmenge. Die Folge ist, dass alle Zinsätze in der Wirtschaft fallen. Das verbilligt die Aufnahme von Krediten und Hypotheken und damit auch die Kosten für Investitionen und Hauskäufe. Zu guter letzt fällt dadurch auch der Wert der eigenen Währung, was den Exporten Schub verleiht. Kurz: Eine Ausdehnung der Geldmenge (bzw. das Senken der Leitzinsen) ist in gewöhnlichen Zeiten das am besten geeignete Instrument zur Bekämpfung einer Rezession.
  • Dies sind aber keine gewöhnlichen Zeiten. Die USA steckt in einer Liquiditätsfalle bzw. in einer «Balance Sheet Recession». Was das bedeutet in aller Kürze: Der erste Begriff bezeichnet eine Situation, in der das Geld der Zentralbank gar nicht in die Wirtschaft fliesst und diese kaum eine Möglichkeit hat, daran etwas zu ändern, gerade weil sie die Zinsen gar nicht mehr senken kann. Mehr dazu in diesem Blogbeitrag. «Balance Sheet Recession» verweist auf einen wichtigen Grund für diese Machtlosigkeit der Zentralbank: Wenn die Privaten stark verschuldet sind, verwenden sie neu zufliessendes Geld vor allem zum Abbau dieser Schulden und dann zum Aufbau eines Sicherheits-Finanzpolsters. Hier mehr dazu von Richard Koo, auf den der Begriff zurückgeht, dieses Buch von ihm geht noch ausführlicher darauf ein.
  • Den Zinssatz, den eine Zentralbank nicht unter null senken kann, ist genau genommen aber nur der Nominalzinssatz. Für die Praxis viel wichtiger ist aber der Realzinssatz – das ist der Nominalzinssatz abzüglich der erwarteten Inflationsrate (genau genommen nicht «abzüglich», aber diese Näherungsrechnung ist einfacher und ausreichend exakt). Ein Unternehmer, der eine Investition tätigt, vergleicht schliesslich auch, welchen realen Wert die erwartete Rendite daraus hat, das heisst – salopp gesagt – wie viele Brötchen er dafür kaufen kann. Ebenso betrachtet er die Kosten für die Investition.
  • Den Realzins kann eine Zentralbank also dann senken, wenn es ihr gelingt, für eine höhere erwartete Inflation zu sorgen. Ein Beispiel: Erwarten die Leute eine Inflation von 3 Prozent  und beträgt der Nominalzins zum Beispiel 2 Prozent, dann verlieren jene, die zu diesem Zinssatz Geld ausleihen real (das heisst zum Beispiel in Brötchen gemessen, die sie mit dem Zinserlös kaufen können) 1 Prozent. Umgekehrt bezahlen jene, die das Geld unter diesen Bedingungen aufnehmen, einen Realzins von -1 Prozent. Sie erhalten also noch Brötchen dafür, dass sie Geld ausgeliehen haben.
  • Wenn eine Zentralbank die Geldschleusen zu lange weit offenlässt, dann steigt das Risiko einer steigenden Inflation. Indem Bernanke und das FOMC jetzt sagen, sie würden die Leitzinsen bis 2014 so tief belassen, wie im Augenblick, dann wollen sie genau diese Erwartung damit schüren. Gelingt ihnen das, fällt der Realzins. Das Horten von Geld – siehe Liquditätsfalle – wird weniger attraktiv, das Investieren wieder attraktiver und die Last der noch immer sehr hohen privaten Verschuldung sinkt ebenfalls. Darin besteht der Zweck der jüngsten Beschlüsse. Dass das Fed gleichzeitig ein weiteres «Quantitative Easing» als mögliche Politik in Betrachtung zieht (zu den letzten solchen Schritten mehr hier), dient ebenfalls diesem Erwartungsmanagement.

Und wie steht es um den Auftrag (auch) der US-Zentralbank, die Inflation unter Kontrolle zu halten. Auch dazu hat das Fed sich beim letzten Treffen geäussert. Hier die entsprechende Verlautbarung, hier die entscheidenden Zeilen daraus (Hervorhebungen von mir):

The inflation rate over the longer run is primarily determined by monetary policy, and hence the Committee has the ability to specify a longer-run goal for inflation. The Committee judges that inflation at the rate of 2 percent, as measured by the annual change in the price index for personal consumption expenditures, is most consistent over the longer run with the Federal Reserve’s statutory mandate. Communicating this inflation goal clearly to the public helps keep longer-term inflation expectations firmly anchored, thereby fostering price stability and moderate long-term interest rates and enhancing the Committee’s ability to promote maximum employment in the face of significant economic disturbances.

Das Fed will also die Inflation auf 2 Prozent beschränken. Beachte: Die Europäische Zentralbank EZB und die Schweizer Nationalbank sehen 2 Prozent nicht als Zielwert, sondern als obere Grenze. Dennoch, wie geht auch ein solcher Zielwert des Fed zusammen mit der Absicht, die Inflationserwartungen zu erhöhen? Die Lösung des Rätsels liegt in der Absicht, diese Inflationsrate langfristig einzuhalten, kurzfristig sind Abweichungen damit nicht ausgeschlossen. Ein langfristiges Inflationsziel ist tatsächlich eine ziemlich verblüffende Idee, wie auch Lorenzo Bini Smaghi, bis vor kurzem Mitglied im Führungsgremium der EZB, diese Woche konsterniert in der «Financial Times» festgehalten hat:

This differs from most other central banks in advanced economies, where price stability is targeted over a horizon of two to three years. The reason for focusing on the medium term is that inflation forecasts over a longer period are not very reliable… In particular, the link between the inflation forecasts and the policy decision is unclear. What should market participants derive from a published inflation forecast above the two per cent target in the long run (but not necessarily over the next two years)? Should they expect a tightening to take place? And when? The long run is not a “policy-relevant” time horizon and thus has little value for those attempting to understand the central bank’s next moves.

Wie Bini Smaghi feststellt, schliesst ein langfristiges Inlationsziel von 2 Prozent eben keine Inflationserwartung von mehr als 2 Prozent aus. Bei einem enger gefassten, kurzfristigen Inflationsziel von maximal 2 Prozent, wie bei der EZB und der SNB, ist das aber weit schlechter möglich. Was aber ist dann der Zweck dieses langfristigen Inflationsziels? Die US-Zentralbank will zwar die Inflationserwartungen steigern, aber sie will die Inflation auch nicht explodieren lassen. Mit der Festlegung auf das langfristige Ziel einer Inflation von 2 Prozent macht sie genau dies klar. Der Marktbericht «Liquid Insight» der «Bank of America» vom 27. Januar bringt das auf den Punkt:

What about the tail risk of runaway inflation expectations? The Fed addressed this tail risk by communicating a headline PCE target of 2% as its long term inflation goal. This serves to anchor long-term inflation expectations, while allowing short-term inflation to rise from current low levels, thus influencing the term structure of inflation expectations. Note that by specifying the symmetrical nature of the Fed’s dual mandate (equal weight to both the unemployment and inflation goals), the Fed has indicated that their willingness to let short-term inflation rise even as longer term expectations are constrained.

Das eigentliche Problem der Übung besteht angesichts der anhaltend schwierigen wirtschaftlichen Lage weniger darin, dass die Inflation demnächst explodiert, sondern vielmehr darin, ob die Inflationserwartungen auch tatsächlich steigen. Denn in einem gewissen Sinn muss es der Notenbank gelingen, glaubhaft zu versprechen, «unverantwortlich» zu sein. Unverantwortlich in dem Sinn, dass man ihr auch wirklich glaubt, dass sie die Inflation auf Raten von mehr als 2 Prozent ansteigen lässt:

In a liquidity trap monetary policy does not work because the markets expect the bank to revert as soon as possible to the normal practice of stabilizing prices; to make it effective, the central bank must credibly promise to be irresponsible, to maintain its expansion after the recession is past.

Obige Aussage stammt vom Nobelpreisträger Paul Krugman aus dem Jahr 1998, doch die Debatte ist wieder brandaktuell – hier mehr dazu.

Hier noch, wie Ben Bernanke die Stossrichtung des Fed der Presse erklärt. Selbstverständlich hat er sich davor gehütet, direkt das Ziel von höheren Inflationserwartungen zu verkünden.