Die andere Bazooka

EZB-Präsident Mario Draghi.

Hat schweres Geschütz aufgefahren: EZB-Präsident Mario Draghi.

Gemessen an einer Reihe der oft betrachteten Krisenindikatoren scheint auf den Märkten Ruhe eingekehrt zu sein: Die Aktienmärkte haben gemessen an den wichtigsten weltweiten Börsenindizes innert Monatsfrist deutlich zugelegt, der Schweizer SMI um rund 3 Prozent, der deutsche DAX um mehr als 9 Prozent, der S&P500 in den USA im Januar mehr als 4 Prozent. Die deutlich gesunkenen Ängste zeigen sich auch an den klassischen Angstindikatoren, den Volatilitätsindizes. Sie geben einen Hinweis auf die an den Märkten erwarteten Ausschläge von Aktienkursen an, wie sie aus den Optionspreisen herausgerechnet werden können. Mehr zu den technischen Details hier. Unten der Verlauf der Volatilitätsindizes seit Anfang Dezember 2011 für den SMI (der VSMI, Quelle SIX Swiss Exchange):

Besonders deutlich haben zudem ausgerechnet jene Aktien zugelegt, die von der Krise bisher am meisten gebeutelt wurden: jene der Banken. Seit dem 9. Januar haben die europäischen Finanzinstitute gemessen am Euro-Stoxx-Bankenindex ihren Börsenwert um rund einen Viertel gesteigert.

Schliesslich sind auch die Renditen der Anleihen jener Länder deutlich gesunken, die eben noch für besonders hohe Risiken gehalten wurden.

Woher kommt der vorzeitige Frühling an den Märkten, weist er sogar auf ein rasches Ende der Eurokrise hin? Nein. Hier die Gründe:

  • «LTRO» statt «Bazooka»: Der wohl wichtigste Grund ist das Verhalten der Europäischen Zentralbank EZB. In unseren Beiträgen rund um den grossen Eurogipfel im Dezember (hier und hier) haben wir festgestellt, dass die eigentliche Erwartung des Marktes darauf beruht hat, dass die EZB die gefährdeten Euroländer direkt stützt. Man hat eine solche Aktion mit einer «Bazooka», einer raketengetriebenen Panzerabwehrwaffe, verglichen. Als die EZB damals dieser Hoffnung eine Abfuhr erteilt hat, verschlechterten sich alle Risikoindikatoren an den Märkten vorerst. Selbst wenn die EZB die «Bazooka» im Waffenlager belassen hat, hat sie allerdings bald darauf anderes schweres Geschütz aufgefahren und abgefeuert. Die «Waffe» hat den Namen «LTRO» und steht für «Longer-Term Refinancing Operation». Die Operation bezeichnet Gelder, die die Banken für Tiefstsätze über ganze drei Jahre bei der EZB beanspruchen können. Bei der ersten Auktion dieser Gelder am 22. Dezember des letzten Jahres haben die Banken gleich 489 Milliarden Euro bei der EZB abgeholt. Eine weitere Runde folgt am 29. Februar. An dieser Geldschwemme und der Aussicht auf den nächsten Termin dafür liegt es vor allem, dass vorerst Ruhe auf die Märkte zurückgekehrt ist. Bankenzusammenbrüche waren damit erst einmal vom Tisch, daher der Anstieg an den Börsen und vor allem der Bankaktien. Und das billig aufgenommene Geld floss letztlich in deutlich höher rentierende Staatsanleihen gefährdeter Länder, daher der Fall der Renditen dort (vor allem bei kurzfristigen Anleihen, siehe unten).

  • Warum LTRO keine Lösung ist: Ok, das ist nicht schwierig. Die Finanzspritze wirkt wie ein Fiebersenker, ohne die eigentliche Krankheit anzugehen. Doch selbst die unmittelbaren positiven Wirkungen sollten nicht überschätzt werden: Erstens floss bisher ein grosser Teil des EZB-Geldes wieder zu dieser zurück, weil es die Banken bei der Zentralbank sicherer wähnten, statt dass sie es als Ausleihungen an andere Banken oder in die Wirtschaft weitergaben. Damit hat es für die wirtschaftliche Erholung nur wenig Wirkung. Ein positives Zeichen ist allerdings, dass die Geldbestände der Banken bei der EZB mittlerweile wieder abnehmen. Zweitens sind die Renditen der Staatsanleihen gefährdeter Staaten vor allem bei kurzfristigen «Papieren» deutlich zurückgegangen (im Fall von Italien und Spanien), was auf eine anhaltende Angst um die Zahlungsfähigkeit dieser Länder verweist. Bei kurzfristigen Anleihen ist die Wahrscheinlichkeit, dass sie zurückbezahlt werdenhier höher als bei langfristigen Anleihen. Die langfristigen Sätze bewegen sich noch immer auf einem für diese Länder gefährlich hohen Niveau. Im Fall von Italien lagen die Zehnjahressätze am Donnerstag noch bei über 6 Prozent, im Fall von Spanien bei 5,2 Prozent. Drittens ist aus Marktkreisen zu hören, dass diese Ländern zumindest sanften Druck auf die eigenen Banken ausüben, die eigenen Staatsanleihen auch zu kaufen. Fünftens sind sowohl die Kurz- wie die Langfristsätze von Griechenland und von Portugal trotz LTRO deutlich weiter angestiegen, was auf eine hohe Wahrscheinlichkeit eines kommenden Staatsbankrotts hinweist.

  • Der griechische Einfluss: Neben LTRO haben auch die Verhandlungen um einen baldigen griechischen Schuldenschnitt zur besseren Stimmung an den Märkten beigetragen. Doch mittlerweile ist nicht mehr so klar, ob der wie einst geplant zustandekommt. Einerseits haben einige Hedge Fonds offenbar griechische Papiere billig in der Erwartung gekauft, dass Griechenland am Ende von den anderen Euro-Ländern doch gerettet wird, wenn der Schnitt scheitert. Damit haben sie schon gar kein Interesse am Zustandekommen eines Deals. Gerade das erschwert ihn aber. Dazu kommt, dass der bisher geplante Schnitt ohnehin nicht reicht, um Griechenland aus dem Sumpf zu helfen. Forderungen nach einem weiteren Entgegenkommen der Banken (vor allem bei den Zinsen) kommen bei denen aber gar nicht gut an, was die Verhandlungen weiter erschwert.

At a press conference in Washington D.C., Blanchard said that “the world recovery, which was weak in the first place, is in danger of stalling.  The epicenter of the danger is Europe, but the rest of the world is increasingly affected.” Blanchard said that growth in the euro area in 2012 was now forecast at -0.5%, a decrease of 1.6% relative to the IMF’s September 2011 projection.   “In particular, we predict negative growth of 2.2% in Italy, 1.7% in Spain,” he said.

Und hier aus einer Rede der IWF-Chefin Christine Lagarde, die auch nicht gerade den Eindruck erweckt, dass alles auf dem Weg zur Besserung ist:

But what we must all understand is that this is a defining moment. It is not about saving any one country or region. It is about saving the world from a downward economic spiral. It is about avoiding a 1930s moment, in which inaction, insularity, and rigid ideology combine to cause a collapse in global demand. The longer we wait, the worse it will get. The only solution is to move forward together. Our collective economic future depends on it.