Geldpolitik im Reagenzglas

epa04910707 President of the European Central Bank (ECB), Mario Draghi speaks during an ECB press conference in Frankfurt Main, Germany, 03 September 2015. The ECB governing council has decided to keep the Eurozone base rate at the record low of 0.05 per cent, according to the central bank in Frankfurt. EPA/FREDRIK VON ERICHSEN

Mario Draghi während einer Pressekonferenz der Europäischen Zentralbank. Foto: Fredrik von Erichsen (Keystone)

Die Europäische Zentralbank hat sich gestern dagegen entschieden, den derzeit wichtigsten Leitzins im Euroraum noch tiefer ins Minus zu verschieben. Sie belässt ihn vorerst auf –0,3 Prozent. EZB-Chef Mario Draghi signalisierte allerdings, dass bereits im März der Zins gesenkt werden könnte. Grundsätzlich könne die EZB ihre Instrumente unbegrenzt einsetzen.

Negativzinsen sind in Euroland schon seit Juni 2014 Praxis. Dänemark, Schweden und die Schweiz folgten der EZB einige Monate später. Der Ausflug unter die Nulllinie wurde bisher nur in Europa ausprobiert. Die Notenbanken in den USA, Kanada und Japan lehnten bislang einen solch radikalen Schritt ab.

Die EZB brach im Juni 2014 ein Tabu: die Grundregel der Geldtheorie, wonach der nominale Leitzins nicht unter 0 Prozent fallen kann – unter den sogenannten Zero Lower Bound. Es gab zwar theoretische Vorstösse, aber die galten in der Ökonomenzunft als akademische Denkübungen, die in der Praxis nicht taugen würden. Noch im Jahr 2013 schrieb der Wissenschaftsstab der US-Zentralbank:

«Some analysts have argued (…) that central banks should consider setting negative policy rates including negative rate on deposits held at the central bank. Such proposals are foolish for a number of reasons.» (Federal Reserve Bank of St. Louis, The Regional Economist, Januar 2013)

Europas Tabubruch in Euroland stiess bei den Notenbankiers in Übersee auf Unverständnis. Aus sicherer Entfernung blicken sie aber mit Neugier nach Europa. Was hier abläuft, ist der wohl grösste offene Feldversuch einer bislang ungetesteten monetären Medizin. Oder wie der Vizepräsident des Federal Reserve, Stanley Fisher, Anfang des Jahres in einem Vortrag formulierte:

«Our collegues in Europe are busy rewriting economics textbooks on this topic.»

In jüngster Zeit lässt sich beobachten, dass die Notenbanker im Ausland ihre Meinung ändern. Die Skepsis ist nicht vollends verschwunden, aber da Minuszinsen bisher keine negativen Nebenwirkungen auslösten, verfolgen sie das Experiment mit mehr Wohlwollen. Ben Bernanke, der bis Anfang 2014 die amerikanische Zentralbank leitete, sagte unlängst in einem Interview mit «Market Watch», das Fed müsse und werde Negativzinsen in Betracht ziehen, falls die Situation das erfordere (hier das gesamte Interview, in dem er auch erläutert, weshalb das Fed in der Vergangenheit Minuszinsen nie als valables Instrument akzeptierte).

Nur zwei Monate vor der US-Zinswende vom vergangenen Dezember dachte Fed-Gouverneur Narayana Kocherlakota öffentlich über Negativzinsen als Mittel nach, um die geldpolitischen Ziele besser erfüllen zu können. Und der Präsident des New Yorker Fed, William Dudley, sagte unlängst gegenüber CNBC:

«Some of the experiences in Europe suggest maybe we can use negative interest rates and costs aren’t as great as you anticipate.»

Wie tief kann der Leitzins sinken?

Notenbanker haben also erkannt, dass der viel zitierte «lower bound» nicht auf null, sondern darunter liegt. Wenn Bankguthaben keinen Zins mehr bringen, sondern etwas kosten, ziehen die Kunden ihre Einlagen nicht umgehend ab und horten Bargeld (oder geben mehr Geld aus). Denn Bargeld aufzubewahren, verursacht Kosten. Der neue «lower bound» befindet sich also dort, wo der Negativzins den Kosten der Bargeldhaltung entspricht. Ab diesem Punkt wird jede weitere Zinssenkung der Notenbank unwirksam, weil die Bevölkerung dann nur noch Banknoten und Münzen unter der Matratze verstaut. (Es sei denn, die Regierung verfügt Sondermassnahmen und verbietet beispielsweise Bargeld.)

Wo sich dieser Tiefpunkt befindet, weiss keine Notenbank. Wissenschaftler der kanadischen Zentralbank kommen zum Schluss, dass der effektive «lower bound» «um –0,5 Prozent herum» erreicht sein dürfte, weil es 25 bis 50 Basispunkte pro Jahr koste, Bargeld zu halten und zu versichern. Aber sie schränken ein:

«We do not know where exactly the effective lower bound for the Bank of Canada policy rate is, nor do we know how long policy rates could stay negative without disrupting markets or causing a surge in the demand for cash.»

So hat in der Schweiz der Leitzins auch auf –0,8 Prozent noch keine der befürchteten Kollateralschäden ausgelöst. Unter anderem weil die Banken ihre Kundenguthaben bisher grösstenteils nicht mit negativen Sätzen belastet haben.

Die Grenzen der Minuszinspolitik

Die Schwedische Notenbank weist darauf hin, dass zahlreiche Umstände der Minuszinspolitik Grenzen setzen können. Das folgende Schema gibt einen Überblick.

grafikQuelle: Sverige Riskbank

Der linke Pfeil zeigt, wie der Leitzins immer tiefer ins Minus gedrückt wird. Die übrigen Pfeile, wie die Wirtschaft auf die Zinssenkungen reagiert. Die Farben stehen für Stresssymptome: von grün für eine normale Entwicklung bis rot als Signal für ein grosses Risiko oder eine erhebliche Störung.

Es zeigt sich, dass Banken zögern, die Sätze für Einlagen von Kundengeldern zu senken, wenn die Notenbank die Zinsen ins Minus schiebt. Aber sie reduzieren rasch die Kreditzinsen. Die Reaktion verläuft jedoch nicht linear. Früher oder später folgen die Banken bei den Kreditzinsen der Notenbank nicht mehr, weil sie sonst immer grössere Verluste einfahren. Sie konsolidieren dann ihre Ertragskraft, indem sie eine grössere Marge zwischen dem Notenbank-Leitzins und den Kreditzinsen zulassen. Für die Notenbank heisst das: Zusätzliche Zinssenkungen werden nicht an die Wirtschaft weitergereicht. Ihre Zinspolitik verliert an Wirkung, in der Grafik dargestellt am Beispiel des sogenannten Zinskanals («interest rate channel»).

Milde Kritiker

Erst ab einem sehr tiefen Zinsniveau könnten sich Banken gezwungen sehen, die Einlagesätze für Privathaushalte ebenfalls ins Minus zu senken, dann werden sie auch die Kreditzinsen erneut tiefer setzen. Der Zinskanal würde wieder funktionieren. Der Pfeil rechts aussen ist an diesem Punkt allerdings tiefrot: Bankkunden würden dann ihre Guthaben abheben. Das würde das Finanzsystem einem sehr grossen Risiko aussetzen, sind die Zentralbankökonomen überzeugt.

Mario Draghi und seine Amtskollegen sollten die Ergebnisse dieser Untersuchungen im Auge behalten, wenn sie öffentlich verkünden, wie an der EZB-Pressekonferenz diese Woche geschehen, dass es keine Grenzen für den Einsatz geldpolitischer Instrumente gebe. Das Experiment mit negativen Leitzinsen scheint in Europa reibungslos zu funktionieren. Die Erfahrungen stimmen selbst ehemalige Kritiker milde. Aber es bleibt ein Experiment. Als solches muss es mit äusserster Vorsicht und einer gesunden Urteilskraft ausgeführt werden.