Das Fed hat ein Theorieproblem

NMTM

Divergierende Aussagen: Fed-Gouverneurin Brainard und ihre Chefin Yellen. Fotos: Keystone

Die US-Wirtschaft entwickelt sich besser als die der anderen grossen Volkswirtschaften. Warum die US-Notenbank dennoch Angst hat, ihren Leitzins zu erhöhen.

Die Unsicherheit zum weiteren Verlauf der US-Zinspolitik ist ein zentrales Thema der Weltmärkte geworden. In den letzten Tagen hat sie sich auch in komplett divergierenden Stellungnahmen aus dem obersten Führungsgremium manifestiert. So haben gleich zwei Vertreter des fünfköpfigen obersten Gremiums der Notenbank, die Gouverneure Daniel Tarullo und Lael Brainard, die Aussage von Fed-Chefin Janet Yellen öffentlich infrage gestellt, dass eine Zinserhöhung noch in diesem Jahr erfolgen werde. Mehr zu dieser Auseinandersetzung und ihrer Bedeutung über diesen Link.

Gehen wir hier etwas genauer auf das Dilemma ein, dem sich das Fed gegenübersieht und zu dem sich Brainard (hier) wie auch Yellen (hier) geäussert haben. Es sind zwei Aufgaben, die die US-Notenbank zu beachten hat: Sie muss für Preisstabilität sorgen (die sie wie viele andere Notenbanken mit rund 2 Prozent Inflation gleichsetzt) und für einen konjunkturellen Ausgleich. Letzteren definiert sie über Vollbeschäftigung. Verbinden lassen sich alle diese Grössen über die sogenannte Phillips-Kurve und die dahinter stehende Theorie.

Wir beschränken uns auf eine simple Form dieser Phillips-Kurve, die aber für unsere Zwecke ausreicht. Sie zeigt den Zusammenhang zwischen Inflation und Arbeitslosigkeit. Wobei der Zusammenhang negativ ist: je tiefer die Inflation, desto höher die Arbeitslosigkeit und umgekehrt. Die folgende schematische Grafik verdeutlicht den genannten Zusammenhang:

phillips

Hier die ökonomische Logik dahinter: Die Arbeitslosigkeit steht für eine Wirtschaft, in der die Gesamtnachfrage nicht ausreichend ist, um das Produktionspotenzial voll auszulasten. Je höher daher die Arbeitslosigkeit, desto geringer ist der Preisdruck und damit die Inflation. Ist die Arbeitslosigkeit sogar sehr hoch und die Wirtschaft in einer schweren Krise, ist die Teuerung negativ, das heisst, es herrscht Deflation vor. Ist die Gesamtnachfrage – etwa in einem Boom – dagegen höher als das gewöhnliche Produktionspotenzial, steigen die Preise und in der Folge auch die Inflation. Der Zusammenhang zwischen Preisen, Gesamtnachfrage und Arbeitslosigkeit erklärt sich hier zu einem grossen Teil über die Löhne. Ist die Arbeitslosigkeit zum Beispiel hoch, haben die Beschäftigten weniger die Möglichkeit, höhere Löhne durchzusetzen, weshalb diese dann wenig zulegen. Je geringer aber die Arbeitslosigkeit ist, desto besser ist umgekehrt die Verhandlungsposition der Beschäftigten, weshalb mit wachsendem Lohndruck und mit stärker steigenden Preisen zu rechnen ist.

Die Arbeitslosigkeit, die verbleibt, wenn die Inflation weder steigt noch fällt, kann nur strukturelle Ursachen haben oder auf gewöhnliche Suchprozesse der Beschäftigten auf dem Arbeitsmarkt zurückgehen – Leute verlassen Stellen, um neue zu suchen, sodass einige Stellen vorübergehend unbesetzt bleiben. Im obigen vereinfachten Schema ist das der Schnittpunkt von Philipps-Kurve und Arbeitslosigkeitsachse). Diese Arbeitslosigkeit heisst natürliche Arbeitslosigkeit oder Nairu. (Mehr dazu, zur Verschiebung solcher Phillips-Kurven und zum Unterschied zwischen kurzfristiger und langfristiger Form in diesem älteren Beitrag von NMTM). Die natürliche Arbeitslosigkeit kann durch die Geldpolitik nicht gesenkt werden, da diese nur die Gesamtnachfrage verändert.

Damit zurück zum Fed und seinen Zielen: Mit Blick auf die obige Theorie wird klar, dass die Notenbank bei einer hohen Inflation mehr Arbeitslosigkeit in Kauf nimmt, um diese zu drücken (wie sie es zum Beispiel unter Paul Volcker Anfang der 1980er-Jahre getan hat, auch hierzu ein älterer NMTM-Beitrag).

Doch aktuell hat das Fed ein Problem mit der Theorie, denn die Inflation ist in den USA ausgesprochen tief und liegt deutlich unter den 2 Prozent, welche die US-Notenbank (und andere) mit Preisstabilität gleichsetzen (unter anderem wegen Messproblemen).

Schauen wir uns die Entwicklung von Arbeitslosigkeit und Inflation in den USA genauer an. Die folgende Grafik, erstellt mit der Fred-Datenbank des Fed von St. Louis, zeigt die Entwicklung der Arbeitslosenquote über die letzten fünf Jahre (nicht saisonbereinigt, deshalb die Schwankungen):

Unemployment USA

Die graue Fläche zeigt die Zeit der Rezession während der Finanzkrise, als die Arbeitslosigkeit drastisch zugenommen hat. Im Januar 2010 hat sie mit 10,6 Prozent ihren Höhepunkt erreicht, seither ist sie im Sinken begriffen. Gemäss Phillips-Kurven-Zusammenhang müsste der Inflationsdruck seit 2010 steigen.

Die Grafik unten zeigt die Entwicklung der Inflation gemessen am Konsumentenpreisindex CPI (Consumer Price Index). Das Fed fokussiert auf den Index der Konsumausgaben PCE (für Personal Consumer Expenditure), das spielt hier aber keine Rolle.

CPI USA

Wir sehen, dass die Jahresinflation, wie im Phillips-Zusammenhang zu erwarten, mit der Rezession und der damals steigenden Arbeitslosigkeit deutlich bis in den negativen Bereich zurückglitt. Aber trotz der in jüngster Zeit deutlich weiter gesunkenen Arbeitslosigkeit ist kein entsprechender Inflationsdruck entstanden, im Gegenteil, die Inflation ist deutlich gesunken.

Erinnern wir uns an die Logik des Phillips-Kurven-Zusammenhangs: Bei einer sinkenden Arbeitslosigkeit rechnen wir mit einer höheren Inflation, weil wir von steigenden Löhnen ausgehen, die dann auf die Preise durchschlagen. Das Problem der Inflationsdaten, wie wir sie oben betrachten, liegt allerdings darin, dass ihr wesentlicher Treiber in jüngster Zeit die Energiepreise waren. Die Ölpreise sind schliesslich deutlich gefallen. Um einen genaueren Zusammenhang von Arbeitslosigkeit und Inflation zu betrachten, müssen wir daher die sogenannte Kerninflation ins Auge fassen – wie es das Fed ebenfalls tut. Die Kerninflation misst die Teuerung ohne die volatilen Energie- und Lebensmittelpreise. Hier grafisch deren Entwicklung:

Core CPI USA

Selbst in dieser Betrachtung ist von einem Inflationsanstieg, wie er nach dem Phillips-Kurven-Zusammenhang zu erwarten wäre, in jüngster Zeit nicht viel zu sehen. Weil ein solcher von den Löhnen ausgehen müsste, schauen wir uns deren Entwicklung ebenfalls an:

Loehne

Die Löhne haben sich seit der Krise kaum bewegt. Ein Zusammenhang, wie ihn die Phillips-Kurve vorgibt, ist nirgendwo zu sehen. Im Wesentlichen werden vier Ansätze diskutiert, um das Versagen des Modells zu erklären. Schauen wir sie uns genauer an:

  • Die natürliche Arbeitslosigkeit liegt deutlich tiefer als bisher angenommen

Das ist wie oben erwähnt jene Arbeitslosenquote, bei deren Unterschreiten die Löhne und die Preise nach oben auszuschlagen beginnen. Liegt sie tiefer als bisher angenommen, würde das bedeuten, die aktuelle Arbeitslosenquote von 5,1 Prozent ist noch immer konjunkturell bedingt zu hoch oder – gleichbedeutend – die Gesamtnachfrage ist noch immer zu gering. Dass diese Ansicht beim Fed Anklang findet, zeigt sich am Umstand, dass aktuell die meisten Mitglieder des Entscheidungsgremiums (FOMC) die natürliche Arbeitslosigkeit auf 4,9 Prozent schätzen. Das ist deutlich tiefer als noch im September 2012, als man sie bei der Notenbank bei einem Wert zwischen 5,2 und 6 Prozent vermutet hat.

Einen Hinweis auf eine nach wie vor konjunkturell bedingt zu hohe Arbeitslosigkeit liefert auch die sich deutlich unter dem Trend befindliche Beteiligung der arbeitsfähigen Bevölkerung auf dem Arbeitsmarkt – selbst wenn man die demografische Veränderung mit berücksichtigt. Ebenfalls einen Hinweis dafür liefert der nach wie vor hohe Anteil unfreiwilliger Teilzeitbeschäftigter.

Eine gefallene natürliche Arbeitslosigkeit liefert für sich gesehen Argumente für ein weiteres Zuwarten mit einer Zinserhöhung.

  • Das internationale Umfeld schwächt den Phillips-Kurven-Zusammenhang

Es gibt neben den Ölpreisen weitere Einflüsse, die auf Preise und Löhne drücken und nicht von der Arbeitslosigkeit in den USA ausgehen – und damit auch nicht von der Entwicklung der Inlandkonjunktur, die seit 2009 eine enorme Stärkung erfahren hat. Die Probleme haben mit der Weltwirtschaft zu tun.

Wie Gouverneurin Lael Brainard in ihrer Rede erklärt hat, sind es gleich mehrere Faktoren, die auf das Preisniveau und die Wirtschaftslage der USA drücken: Die im Vergleich zum Ausland deutlich bessere Konjunkturentwicklung habe für höhere Kurse an den Kapitalmärkten der USA geführt und damit auch den Dollar beflügelt – laut Fed-Chefin Janet Yellen hat der Dollar seit einem Jahr insgesamt eine Aufwertung um 15 Prozent erfahren. Das hat die Auslandsnachfrage nach US-Gütern gebremst und rund 1 Prozent an Wachstum gekostet. Auch die Inflation fiel dadurch zwischen 0,25 und 0,5 Prozent geringer aus – in diese Richtung wirken auch die Rohstoffpreise, die zum grossen Teil ebenfalls auf die schwache Weltkonjunktur zurückgehen. Laut Brainard zeigen Schätzungen, dass alle diese Entwicklungen zusammen auf die USA gleich gewirkt haben wie mehrere Leitzinserhöhungen.

Die Argumentation mit dem Einfluss der Weltkonjunktur liefert für sich gesehen ebenfalls Argumente für ein weiteres Zuwarten mit einer Zinserhöhung. Damit hat Janet Yellen nach dem letzten Notenbankentscheid im September auch den Entscheid begründet, den Leitzins auf dem Tiefstpunkt zu belassen.

  • Die Inflationserwartungen könnten gefallen sein

Entscheidend ist für Notenbanker weniger, wie sich die tatsächliche Inflation entwickelt, als die Erwartungen in der Bevölkerung darüber, wie sie sich entwickeln wird. Denn davon hängt ab, wie Unternehmen ihre Preise setzen und welche Löhne Beschäftigte fordern. Die Erwartungen beeinflussen daher die relevante künftige Inflation mehr als die aktuell gemessene. Inflationserwartungen hängen dennoch auch von der vergangenen Inflationsentwicklung ab und davon, wie glaubwürdig eine Notenbank ist, ihr vorgegebenes Ziel zu erreichen. Dass die Inflation schon länger deutlich unter dem Zielwert des Fed liegt, könnte zur Folge haben, dass auch die Inflationserwartungen gefallen sind. Das würde erklären, warum auch bei einer rückläufigen Arbeitslosigkeit die Inflation nicht wie erwartet ansteigt.

Doch Inflationserwartungen lassen sich nicht direkt beobachten. Es gibt zwei Arten, sie zu messen: via Marktpreise (über Inflations-Swaps oder durch den Unterschied zwischen gewöhnlichen und inflationsgeschützten Anleihen, sogenannten Tips) und durch Untersuchungen von Ökonomen. Leider zeigen beide Messarten in unterschiedliche Richtungen: Die Marktpreise verweisen auf deutlich tiefere Inflationserwartungen. Die Schätzungen von Ökonomen gehen von einer stabilen Erwartung im Rahmen des Zielwerts des Fed von 2 Prozent aus.

Aus dieser Betrachtung ziehen Janet Yellen und Lael Brainard (gemäss ihren jüngsten Reden) unterschiedliche Schlüsse. Yellen zieht daraus den Schluss, den aktuellen Inflationszahlen und ihren Einflussfaktoren nicht allzu viel Gewicht beizumessen. Das spricht für eine baldige Zinserhöhung. Brainard dagegen betont vor allem den fehlenden Preisdruck, der von stabilen oder sogar fallenden Inflationserwartungen ausgeht. Das spricht für ein weiteres Zuwarten.

  • Geldpolitik wirkt erst mit Verzögerung

Bis eine Zinserhöhung Wirkung zeigt, das heisst einer steigenden Inflation entgegenwirkt, vergeht einige Zeit. Wie Janet Yellen betont hat, spricht vor allem dies für einen Zinsanstieg noch in diesem Jahr. Kommt das Fed zu spät und die Inflation steigt bereits deutlich an, müsste die Notenbank die Zinsen aggressiv anheben. Die Wirtschaft derart durchzurütteln, das will Yellen auf jeden Fall verhindern. Gouverneurin Brainard sieht diese Gefahr mit Verweis auf die anhaltenden Risiken und die erwähnten Inflationserwartungen nicht. Sie spricht umgekehrt von Risikomanagement-Überlegungen, die gegen eine zu frühe Zinserhöhung sprechen: Während ein Zuwarten keine Gefahren mit sich bringe, würde die Notenbank bei einem zu raschen Anheben der Zinsen eine erneute Krise riskieren, die sie dann angesichts ihrer beschränkten Möglichkeiten nur schwer bekämpfen könnte.

Fazit:

Wann und in welchem Umfang die US-Notenbank ihre Leitzinsen erhöhen wird, hängt davon ab, welcher der erwähnten Erklärungsansätze sich durchsetzt. Das hat nicht nur Auswirkungen für die USA, sondern für die Weltwirtschaft insgesamt. Via die Europäische Zentralbank (EZB) ist auch die Schweiz davon betroffen. Die EZB, die am Donnerstag über ihre weitere Politik entscheiden wird, ist auf einen schwachen Euro angewiesen, denn Nettoexportüberschüsse hatten einen wesentlichen Anteil daran, dass die Wirtschaft der Eurozone dem Schlimmsten vorerst entkommen ist. Die drastische Abschwächung des Euro gegenüber dem Dollar seit dem Sommer letzten Jahres ging vor allem auf die Erwartung einer weit expansiveren Geldpolitik der EZB gegenüber jener der USA zurück, wo bisher ein baldiger Zinsanstieg erwartet wurde.

Bleibt das Fed nun doch länger untätig – was angesichts der Auseinandersetzungen und Unsicherheiten bei der US-Notenbank und der widersprüchlichen Signale von dort wahrscheinlicher wird –, dann muss die EZB bei ihren Geldspritzen (Anleihenkäufen bzw. Quantitative Easing) nachlegen, um keine unerwünschte Aufwertung des Euro zu riskieren. Für die Schweiz, deren Nationalbank den Mindestkurs zum Euro wegen dieser Geldspritzen aufgehoben hat, könnte das zu einer erneuten Aufwertung des Frankens führen. Es ist kaum ein Zufall, dass sich gerade in den letzten Tagen – seit der intensiveren Auseinandersetzung in der Fed-Chefetage und im Vorfeld des EZB-Entscheids vom Donnerstag – der Franken zum Euro bereits wieder merklich aufgewertet hat (das heisst, der Euro wurde billiger), wie die folgende Grafik zeigt. Quelle ist die Währungsplattform xe.com.

EUR-CHF