Die «Star Trek»-Ökonomie der Zentralbanken

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Auf zu neuen Galaxien: Wie das «Star Trek»-Raumschiff befinden sich die Zentralbanken derzeit auf einem Flug in unbekannte Sphären. Screenshot: Paramount Pictures

Wir leben in einer neuen Ära. Nennen wir sie die «Star Trek»-Ökonomie: Die Zentralbanken sind, geldpolitisch gesprochen, in Galaxien vorgedrungen, die noch nie zuvor ein Mensch gesehen hat. Nie haben Fed, Bank of England, EZB, Bank of Japan oder die Schweizerische Nationalbank (SNB) ihre Bilanz auch nur annähernd in dem Mass aufgebläht, wie sie es im Verlauf der letzten fünf Jahre getan haben.

Wir wissen nicht, was die langfristigen Effekte dieser Geldpolitik sein werden. Wir wollen in diesem Beitrag auch nicht darüber spekulieren.

Mit an Sicherheit grenzender Wahrscheinlichkeit wird es aber in den kommenden Jahren geschehen, dass einzelne Zentralbanken auf der Anlageseite ihrer riesigen Bilanzen grosse Verluste erleiden – und dann wird es geschehen, dass das Eigenkapital der betreffenden Zentralbank ausgelöscht wird, die Bilanz also überschuldet ist.

Daher die simple Frage: Ist das ein Problem?

Schauen wir zunächst die aktuelle Bilanz der SNB an. Per Ende April waren die Eckwerte wie folgt:

  • Total Aktiva (Bilanzsumme): 584,2 Milliarden Franken
  • Davon Devisenanlagen: 536,4 Milliarden Franken
  • Eigenkapital: 48,4 Milliarden Franken
  • Eigenkapitalquote (Eigenkapital/Bilanzsumme): 8,3 Prozent

Das ist eine in Relation zur gesamten Bilanzsumme doch recht dünne Eigenkapitaldecke. Verliert die SNB auf ihren Devisenanlagen 9 Prozent – was durchaus denkbar ist –, ist ihr Eigenkapital ausgelöscht. Nur um eine Grössenordnung zu geben: Im Monat Januar, als die SNB die Eurokursuntergrenze aufhob, schrumpfte das Eigenkapital der SNB um 51,4 Milliarden Franken.

Und damit wieder zur Frage: Ist das ein Problem?

Die ökonomisch begründete Antwort: nein.

Aber die politisch begründete Antwort: ja.

Beginnen wir mit dem ökonomischen Teil (den die Ökonomen Stephen Cecchetti und Kermit Schoenholtz in ihrem Blog und der heutige SNB-Präsident Thomas Jordan in einer Rede im September 2011 sehr detailliert dargelegt haben). Ein negatives Eigenkapital ist für eine Zentralbank vorab aus drei Gründen kein Problem:

  1. Die Zentralbank kann nicht illiquid werden
  2. Sie wird rechtlich nicht zu Sanierungsmassnahmen gezwungen
  3. Das Notenmonopol garantiert ihr langfristig Gewinne

Der Reihe nach:

Zum ersten Punkt: Eine Zentralbank ist keine normale Bank. Das Fremdkapital einer normalen Bank besteht aus Depositeneinlagen, kurzfristigen Geldmarktdarlehen, Krediten von anderen Banken sowie aus besicherten und unbesicherten Anleihen. Das Eigenkapital ist der Puffer, der die Fremdkapitalgeber vor Verlusten schützt. Schmilzt nun dieser Puffer, weil die Bank auf der Aktivseite ihrer Bilanz grosse Verluste erleidet, müssen die Gläubiger befürchten, dass die Bank insolvent wird. In diesem Zustand kann ein Teufelskreis beginnen. Kurzfristige Geldgeber erneuern ihre Kredite nicht, Depositäre ziehen ihr Guthaben ab, der Interbankenmarkt schliesst sich für die betreffende Bank: Sie kann ihre Forderungen nicht mehr begleichen und wird illiquid.

Das kann einer Zentralbank nicht passieren. Wieso? Ihr Fremdkapital besteht nicht aus Krediten und Anleihen, sondern in erster Linie aus im Verkehr befindlichen Banknoten und von Sichtguthaben, die die Geschäftsbanken bei der Zentralbank halten müssen (zusammen ergibt das die Notenbankgeldmenge). Eine Kapitalflucht der Fremdkapitalgeber kann also gar nicht einsetzen, und weil die Zentralbank die Geldmenge bestimmen kann, kann sie gar nie illiquid werden.

Zum zweiten Punkt: Anders als ein normales Unternehmen oder eine normale Bank besteht für die Zentralbank von Gesetzes wegen keine Pflicht zu Sanierungsmassnahmen, wenn das Eigenkapital aufgezehrt ist. Am konkreten Beispiel der SNB: Das Obligationenrecht (OR) beziehungsweise das Schuldbetreibungs- und Konkursrecht (SchKG) finden in Bezug auf die Solvenz der Bilanz keine Anwendung, weil die Nationalbank einen öffentlich-rechtlichen Auftrag erfüllt.

Zum dritten Punkt: Die Zentralbank besitzt das sogenannte Notenmonopol, sie kann die Notenbankgeldmenge mehr oder weniger nach Belieben ausweiten, ohne darauf Zinskosten bezahlen zu müssen (Bargeld und die Giroguthaben werden nicht verzinst). Im Effekt kann sich die Zentralbank also umsonst finanzieren, kann auf der Aktivseite ihrer Bilanz, zum Beispiel mit Wertschriftenanlagen, aber Gewinne erzielen.

Dieses als Seignorage bezeichnete Notenmonopol verleiht der Zentralbank ein Geschäftsmodell, das ihr auf lange Frist Gewinne garantiert. Ein vorübergehend negatives Eigenkapital kann auf lange Sicht immer wieder mit einbehaltenen Gewinnen korrigiert werden. Der Barwert aller künftigen Seignorage-Einnahmen ist enorm gross, eine Zentralbank kann damit immer glaubhaft aufzeigen, wie sie ihre Bilanz langfristig wieder ins Lot bringt (wer sich für die Berechnung des Wertes der Seignorage interessiert, findet in diesem vom Ökonomen Willem Buiter verfassten Papier eine übersichtliche Herleitung).

Rekapitulieren wir also kurz: Aus rein ökonomischer Sicht ist es kein Problem, wenn eine Zentralbank kein Eigenkapital mehr hat. Sie kann als Institution trotzdem funktionieren und ihre Aufgabe wahrnehmen.

Wie aber sieht es aus politischer Sicht aus?

Die meisten Zentralbanken sind heute zwar formell von der Politik unabhängig, das heisst, sie können ihre Instrumente unabhängig vom kurzfristigen politischen Prozess einsetzen. Allerdings darf nicht vergessen werden, dass diese Unabhängigkeit, respektive die Trennung von Zentralbank und Finanzministerium, in vielen Fällen noch jung ist: Die US-Notenbank Fed hat ihre Unabhängigkeit vom U.S. Treasury erst Ende der Siebzigerjahre erhalten, die Bank of England sogar erst 1998 (wer sich eingehender mit der Frage der Unabhängigkeit befassen will: Hier ein Interview, das ich kürzlich mit William White, dem früheren Chefökonomen der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, führen konnte).

Wieso ist das relevant?

Die Fiskalbehörden haben sich über die Jahre daran gewöhnt, dass sie von ihrer Zentralbank jährlich zum Teil satte Gewinnüberweisungen erhalten. In der Schweiz erhalten Bund und Kantone von der SNB aus ihrer Jahresrechnung 2014 einen Gesamtbetrag von zwei Milliarden Franken. Die US-Notenbank überwies dem Schatzamt in den vergangenen fünf Jahren im Durchschnitt 84 Milliarden Dollar pro Jahr.

Das weckt Begehrlichkeiten. Die Politiker und Fiskalbehörden – vorab die kantonalen Finanzämter in der Schweiz, das Schatzamt in den USA, das Finanzministerium in London oder in Tokio – haben sich über die Jahre daran gewöhnt, dass ihre Zentralbank stetig Gewinne überweist.

Erleidet nun eine Zentralbank grosse Verluste – im Fall der SNB auf Devisenreserven, im Fall des Fed, der Bank of Japan und der Bank of England auf ihrem horrend grossen Anleihenportfolio, im Fall der EZB möglicherweise im Zuge eines Zahlungsausfalls von Griechenland –, wird es ihr nicht mehr möglich sein, Gewinne an die Finanzämter zu überweisen.

Und das möglicherweise über Jahre, bis das Eigenkapital wieder geäufnet ist.

Es ist gut vorstellbar, dass in diesem Fall der Druck aus der Politik auf die Zentralbanken enorm zunehmen, ja sogar ihre politische Unabhängigkeit infrage gestellt wird.

Nur schon weil sie einem massiven politischen Druck ausgesetzt würde, kann es einer Zentralbank also nicht egal sein, ob sie Eigenkapital besitzt oder nicht.

Zwei Links in eigener Sache: