Der fragwürdige Treiber des Aktienbooms

NMTM

Ein Allzeithoch folgt auf das andere: Händler an der New Yorker Börse. Foto: Brendan McDermid (Reuters)

Beginnen wir mit zwei Charts.

Hier ist der amerikanische Aktienmarkt über die letzten fünf Jahre, gemessen am S&P-500-Index (Quelle: Bloomberg):

Er befindet sich gegenwärtig nahe an einem Allzeithoch, mehr als 200 Prozent höher als zum Tiefpunkt vor sechs Jahren. Die Party an den Börsen ist in vollem Gang.

Hier ein zweiter Chart (Quelle: CLSA Asia-Pacific Markets):

Dazu einige Erklärungen: Die gelben Balken zeigen das Volumen an Aktienrückkäufen, die die 500 grössten US-Konzerne getätigt haben (pro Quartal, annualisiert in Milliarden Dollar). Die blauen Balken zeigen das Volumen an Dividendenausschüttungen (ebenfalls pro Quartal, annualisiert in Milliarden Dollar). Zusammen ergeben die beiden Balken die Summe an Kapital, die die Unternehmen via Aktienrückkäufe und Dividenden an ihre Aktionäre ausgeschüttet haben.

Im laufenden Jahr dürfte sich das Volumen auf gegen 1000 Milliarden Dollar belaufen. Der bisherige Rekordwert, der im Jahr 2007 erreicht wurde, ist längst egalisiert.

Was ist die Verbindung zwischen den beiden abgebildeten Charts?

Ohne eine direkte Kausalität herzustellen, ist doch der Verdacht nicht von der Hand zu weisen, dass Aktienrückkäufe – nebst der ultralockeren Geldpolitik der Notenbanken – eine grosse Rolle bei den Kursgewinnen an den Börsen in den letzten Jahren gespielt haben.

Wie funktioniert das?

Im Grunde ist die Mechanik simpel: Ein Unternehmen erwirtschaftet aus seiner operativen Tätigkeit Mittel, einen Cashflow. Einen Teil dieser Mittel benötigt das Unternehmen, um seine bestehende Produktionskapazität aufrechtzuerhalten, und nach Abzug dieser Ausgaben verbleibt der freie Cashflow. Für diesen freien Cashflow gibt es nur vier Verwendungszwecke:

  1. Das Unternehmen hortet die Mittel, baut also einen Cashbestand in seiner Bilanz auf.
  2. Es nutzt die Mittel, um Schulden abzuzahlen.
  3. Es investiert in neues Produktionskapital, baut also neue Fabriken, Forschungszentren oder übernimmt andere Unternehmen.
  4. Es schüttet die Mittel an seine Aktionäre aus. Diese Ausschüttung wiederum kann über zwei Wege erfolgen: Dividenden oder Aktienrückkäufe.

Angesichts der rekordniedrigen Zinsen wählen die wenigsten Unternehmen heute den zweiten Weg, den Abbau von Schulden. Die Kapitalinvestitionen, der dritte Weg, verharren ebenfalls auf historisch tiefem Niveau.

Am beliebtesten scheint derzeit unter zahlreichen Konzernen das Horten von Geld respektive die Ausschüttung an die Aktionäre zu sein.

Wieso aber sind Aktienrückkäufe so beliebt, deutlich beliebter offenbar als Dividenden? (Achtung, die vorliegende Betrachtung bezieht sich auf die USA; in der Schweiz sind Aktienrückkäufe zwar ebenfalls stärker in Mode, aber längst nicht im Ausmass der USA.)

Eine Antwort dafür dürfte in den Anreizsystemen der Manager liegen.

Zunächst eine kurze Betrachtung, was eigentlich genau geschieht, wenn ein Unternehmen Aktien vom Markt zurückkauft: Die Cashreserven auf der Aktivseite der Bilanz schrumpfen, und im gleichen Ausmass sinkt das Eigenkapital auf der Passivseite (selbst gehaltene Aktien müssen buchhalterisch vom in der Bilanz ausgewiesenen Aktienkapital abgezogen werden). Sodann werden die Aktien vernichtet, und die Bilanz des Unternehmens ist permanent geschrumpft.

Erhellend ist jedoch die genauere Betrachtung dieser Schrumpfung: Die Passivseite der Bilanz besteht aus Fremd- und Eigenkapital. Ein Aktienrückkauf mit anschliessender Vernichtung der Aktien lässt die Eigenkapitaldecke schrumpfen, während der Fremdkapitalanteil in absoluten Zahlen unverändert bleibt. Das Verhältnis von Eigen- zu Fremdkapital hat sich verändert, prozentual ist das Eigenkapital in Relation zur Bilanzsumme kleiner geworden. Oder anders gesagt: Der Grad der Fremdfinanzierung, der sogenannte Hebel oder Leverage, ist höher geworden.

Was hat das nun mit den Manager-Anreizen zu tun?

In den meisten Bonisystemen für Topmanager ist die Eigenkapitalrendite (Return on Equity, RoE) die wichtigste Zielgrösse. Die Eigenkapitalrendite lässt sich errechnen, indem der erwirtschaftete Gewinn durch das Eigenkapital geteilt wird.

Schrumpft durch einen Aktienrückkauf demnach das Eigenkapital, steigt ceteris paribus die Eigenkapitalrendite – und das, ohne dass das Unternehmen auch nur einen Cent mehr Gewinn erwirtschaftet hat.

Doch damit nicht genug: Die in den meisten Bonisystemen zweitwichtigste Zielgrösse ist das Wachstum des Gewinns je Aktie. Diese wiederum wird ermittelt, indem der Gewinn durch die Anzahl ausstehender Aktien geteilt wird. Auch hier gilt: Sinkt dank eines Rückkaufprogramms die Anzahl ausstehender Aktien, steigt der Gewinn je Aktie – auch wenn der Gesamtgewinn des Unternehmens in Wahrheit überhaupt nicht gestiegen ist.

Aktienrückkäufe steigern also die Eigenkapitalrendite und den Gewinn je Aktie – und lassen damit die Bonikassen der Topmanager klingeln.

Dass es die Unternehmen dabei verpassen, in die eigene Zukunft zu investieren, braucht die Manager wenig zu kümmern. Bis sich die Effekte fehlender Investitionen in Forschung und Entwicklung zeigen, sind sie mit allergrösster Wahrscheinlichkeit ohnehin nicht mehr am Ruder.

Hier, für das Wochenende, noch eine Reihe von Links und Themen in eigener Sache:

  • John Forbes Nash, Mathematiker und Nobelpreisträger, ist letzte Woche zusammen mit seiner Frau bei einem tragischen Verkehrsunfall ums Leben gekommen. Nash war auf dem Heimweg vom Flughafen Newark, New Jersey, nachdem er wenige Tage zuvor in Oslo mit dem Abel-Preis, einer der höchsten Auszeichnungen für Mathematiker, geehrt worden war. Er wurde 86 Jahre alt. Einem breiteren Publikum wurde Nash, der an Schizophrenie litt, durch den Film «A Beautiful Mind» bekannt. Nash hat in den Fünfzigerjahren grosse Errungenschaften in der Entwicklung der Spieltheorie erzielt. Hier für die interessierten Leserinnen und Leser des NMTM-Blogs die vier wichtigsten Research-Papiere von John F. Nash. Sie sind alle kurz und bisweilen kurzweilig verfasst; eine sehr erhellende Lektüre:
    – über Gleichgewichtspunkte in Spielen mit n Personen: «Equilibrium Points in n-Person Games» (1950)
    – über Verhandlungsprobleme: «The Bargaining Problem» (1950)
    – über Spielsituationen nicht kooperativer Teilnehmer: «Non-Cooperative Games» (1951)
    – über kooperative Spiele mit zwei Personen: «Two-Person Cooperative Games» (1953)
    – In den Neunziger- und Nullerjahren befasste sich John Nash übrigens intensiv mit der Theorie des idealen Geldes (Ideal Money). Er war ein Kritiker der Idee, wonach Zentralbanken eine Inflationsrate von gegen 2 Prozent anstreben sollten. Idealerweise sollte Geld überhaupt keiner Inflationsrate unterliegen, meinte er. Nash propagierte ein stabiles Weltwährungssystem, das an einen Korb von Rohstoffen gebunden sein soll. Gewissermassen kann er mit dieser Idee als Vorreiter von Kryptowährungen wie Bitcoin angesehen werden. Sein Aufsatz zur Ideal-Money-Theorie ist hier zu finden.
  • Hier ein sehr lesenswertes Interview, das mein Redaktionskollege Peter Rohner kürzlich mit dem Risikospezialisten und Philosophen Nassim Nicholas Taleb geführt hat. Taleb erklärt darin, weshalb das Finanzsystem heute fragiler als jemals zuvor ist und weshalb die Banken im Management ihrer Risiken nichts aus der Finanzkrise von 2008 gelernt haben.